دسترسی مالی متفاوت برای ” تعاونی های سهامی عام”

اعطای دسترسی های مالی بازار سرمایه به ” تعاونی های سهامی عام”، به چه میزان موفق خواهد بود؟

آیا با عرضه اوراق بهادار مشکلات تامین مالی تعاونی ها حل می شود؟

در هفته ­های اخیر آئین‌نامه اجرایی اصلاح موادی از قانون بخش تعاونی اقتصاد جمهوری اسلامی ایران با هدف ایجاد ابزارهای خاص تامین مالی بخش تعاون در بازار سرمایه کشور و تسهیل واگذاری شرکت‌ها و بنگاه‌های دولتی به تعاونی‌ها به تصویب  هیات وزیران رسیده است.

براساس آئین‌نامه مذکور و در راستای تمهید زمینه دسترسی شرکت‌های تعاونی به ابزارهای مالی، اشخاص مزبور مجاز به تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار در چارچوب مقررات مصوب سازمان بورس و اوراق بهادار هستند و این سازمان تضمین کلیه بانک‌ها و موسسات اعتباری را پس از اخذ مجوز از بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و صندوق‌های ضمانت سرمایه‌گذاری در خصوص پرداخت وجوه مربوط اعم از اصل و سود اوراق خواهد پذیرفت.همچنین این سازمان مکلف شده است نسبت به ثبت اوراق بهادار شرکت‌های تعاونی سهامی عام و تمهید قابلیت خرید و فروش سهام آن ها در بازار بورس یا فرابورس مطابق مقررات بازار سرمایه اقدام کند.

این مصوبه، حل دو مساله از حوزه مالی بخش تعاون را هدف قرار داده است. ۱.”مساله تامین مالی از طریق ابزارهای نوین تامین مالی توسط تعاونی­ها” ۲.” پذیرش تعاونی­های سهامی عام در بورس­ها و تمهیدات معاملاتی برای آنان”.

 در مورد اول باید اشاره کرد؛ اگرچه پیش از این در دستورالعمل­های انتشار اوراق اجاره و مرابحه به طور مشخص وصریح امکان انتشار این ابزارهای پرکاربرد تامین مالی توسط تعاونی­ها از سوی “سازمان بورس و اوراق بهادار ج.ا.ا ” به رسمیت شناخته­شده و قالب حقوقی “تعاونی” به عنوان یکی از اشکال حقوقی “بانی” احصا شده بود؛ لیکن مصوبه اخیرهیات محترم وزیران جواز استفاده از این ابزارها توسط تعاونی­ ها را به صورت عمومی صادر کرده است. این مساله در ماده دوم از بخش دوم  دستورالعمل­های مذکور آمده است.

در مورد مساله دوم نیز باید اشاره کرد که بحث پذیرش تعاونی­ها و فهرست شدن آن­ها در بازار سرمایه پس از طی مراحل کارشناسی متعدد به این نقطه رسیده است و به همین خاطر تاکنون بخش عمده­ ای از تعدیلات لازم انجام پذیرفته است؛ اما به واسطه برخی ویژگی­ های این قالب حقوقی جدید، چه بسا در آینده نزدیک نیازمند توسعه و تحول در مقررات پذیرش، فهرست کردن و مقررات نظارتی در تامین مالی و سرمایه­گذاری  تعاونی ­­ها گردد. به هر حال همواره توسعه کمی و کیفی مقررات نظارت مالی به تدریج و حول ” هسته مقرراتی” اولیه صورت پذیرفته است.

برای فهم تفاوت­ ها و محرک­ های پیچیدگی در نظارت و توسعه این نهاد، باید از کلیدی ­ترین تفاوت­ها آغاز کرد. در ساختار” تعاونی­ های غیرسهامی” و “متعارف” که براساس قانون بخش تعاونی تشکیل می‌شود، شراکت در سرمایه ارتباطی با کنترل یا مدیریت ندارد و هرعضو، با هر میزان سهام،  فقط یک حق رای دارد؛ در حالی که در شرکت‌های “تعاونی سهامی عام” که تواما بر اساس قانون تجارت و قانون سیاست‌های کلی اصل ۴۴ تشکیل می‌شود، “سرمایه” اهمیت  دارد و هرکس به میزان سهم خود حق رای دارد. شرکت‌های “تعاونی سهامی عام” از لحاظ سایر مقررات تابع مقررات شرکت­های سهامی قانون تجارت هستند: مثلا سرمایه شرکت درموقع تأسیس و در طول فعالیت نباید از پنج میلیارد ریال کمتر باشد.

شرکت­ های”تعاونی سهامی عام” که با سهامی شدن و لحاظ میزان  سرمایه در رای گیری و کنترل شرکت به شرکت­های سهامی متمایل شده ­اند تنها با  اعمال  محدودی ت­های مالکیت می ­توانند در چارچوب تئوریک “تعاون”  باقی بمانند؛ این راه حلی است که قانونگذار انتخاب کرده است. محدودیت‌­های تملک سهام در شرکت­های “تعاونی سهامی عام” ، برای طبقات سهامدار  مختلف از حداکثر “۰.۵ (نیم)درصد سرمایه توسط شخص حقیقی” تا “حداکثر ۴۹ درصد سرمایه توسط شخص حقوقی دولتی و یا مجموع آنها درمناطق کمترتوسعه یافته ” متغیر است. بدیهی است که قانونگذار تمامی این حدنصاب­ ها با هدف و جاری شدن روح تعاون در این قالب حقوقی و عدم تصاحب کنترل توسط شخص واحد تعیین گردیده است.

در ساختار فعلی شرکت­های”تعاونی سهامی عام” قطعا” بازار پذیر”و” بورس پذیر” هستند و قیمت سهام آن­ها  قابلیت رفتن به روی تابلو را دارد؛ اما این تابلو معاملاتی مخصوص خود آنان و اطلاعات معاملاتی آن منفک از شاخص­های مربوط به بخش سهام متعارف باید باشد؛ با قوانین معاملاتی خاص خود که از شرایط واقعی تعاونی­ها  به زبان بازار سرمایه ترجمه خواهد شد. با این حال، منافع حاصل از راه­اندازی بورس تعاونی­ها یا هرگونه تمهید دیگری برای مبادلات سهام شرکت­های”تعاونی سهامی عام”، بخشی از  کارکردهای شفافیت اطلاعات، تخصیص منابع و کاهش هزینه­های جست و جوی اطلاعات را در پی خواهد داشت؛ اما به دلایلی که در ادامه اشاره خواهد، این مساله با چالش­هایی مواجه خواهد بود.

برای موثر بودن شرکت­ های”تعاونی سهامی عام”  شرایط ایجاب می کند که سیاستگذار تعادل اقتصادی(مزیت­ها- محدودیت­ها) این نهادها را  در نقطه­ای مناسب میان قالب حقوقی ” شرکت ­های سهامی عام”  و “تعاونی­های متعارف” قرار داده باشد. اگر فرض کنیم که این تعادل برقرار است سپس این مساله اهمیت می­یابدکه با فهرست شدن در بورس ­ها ممکن است خطری برای تعادل فعلی ایجاد گردد؟  پاسخ در ابزار محدودیت مالکیت است که سیاستگذار از آن استفاده کرده و اثری که بازار سرمایه بر آن خواهد گذاشت. قطعا تا زمانی که محدودیت های مالکیت کاملا رعایت شود، مابه ­ازای این مزیت­ هایی که به واسطه تعاونی بودن نصیب سهامدار “تعاونی سهامی عام”  می­ شود، قابل توجیه خواهد بود و به محض اینکه به واسطه نقصان در ساختار معاملاتی یا مقرراتی، ذی نفع واحدی به هر شکل در تعاونی­ های سهامی عام شکل بگیرد، قالب حقوقی در ظاهر “تعاونی سهامی عام”   عملا تبدیل به شرکت ” سهامی عام”   با زمینی نابرابر با دیگر شرکت­ های ” سهامی عام” خواهد شد. این یک چالش جدی برای این نهادها در بازار سرمایه خواهد بود. این­گونه طراحی­ های نامربوط مالکیت وقتی امکان معاملات ثانویه غیرمحدود وجود داشته باشد و در بسترهای معاملاتی موجود در بورس ­ها، تسهیل می­شود. ممکن است این یک چالش احتمالی باشد.

اگر عملیاتی- اجرایی به مساله پرداخته شود، محدودیت­های مالکیت مد نظر مقام ناظر تعاونی در صدد خواهد بود مدام با کنترل محدودیت­های مالکیت  از  رعایت آن اطمینان حاصل کند و تعاونی سهام عام را به مثابه  یک شرکت بدون تصاحب به نظر می­رسد. به لحاظ عملیاتی این کار قطعا قابل انجام است و پیچیدگی­های شرکتی شرکت­های”تعاونی سهامی عام” آنقدر نیست که نگران زیرساخت­های معاملاتی یا امثالهم بود.

اما مساله اصلی” تعاونی­ های سهامی عام” این است که طراحی مالی، برای این قالب حقوقی بداعت مالی ندارد و قطعا ظرفیت­های مالی قابل ملاحظه­ ای خلق نمی­ کند.  از این رو در برهه­ ای که تاسیس شرکت­های “سهامی عام” از طریق بازار سرمایه، با نقطه مطلوب فاصله بسیاری دارد به نظر نمی­ رسد که تاسیس شرکت­های “تعاونی سهامی عام” بتواند عملکردی متفاوت داشته باشد.

البته نمی­ توان انکارکرد که حضور در بازار سرمایه دسترسی­ های مالی متفاوتی به این نهادها خواهد داد. تصور کنید شرکت­”تعاونی سهامی عام”  با اداره امور سهام بزرگ و کارآمدی که در تبلیغات عمومی خود علاوه بر ارزش­ های اقتصادی به ارزش­ های اجتماعی مبتنی بر تعاون تاکید می­ کند. دست به آگهی پذیره ­نویسی عمومی می­زند و در افزایش سرمایه­ ها محدودیت تعاونی متعارف را ندارد؛ در واقع به مانند یک شرکت سهامی در بازار سرمایه حضور دارد، اوراق بهادار خود رابه عموم سرمایه­ گذارن عرضه می­کند و در عین حال در قالب تعاونی از مزایای متعدد بهره­ مند می­شود. این تصویری از یک شرکت­”تعاونی سهامی عام” پذیرفته شده در” بورس مخصوص خود” خواهد بود. برای اینکه مقایسه مناسبی از این شرایط داشته باشید کافی است این مساله را در مقابل تعاونی­ های غیر فهرست شده که برای دسترسی به پول عمومی محدود به شبکه­ های ارتباطی اعضا و تبلیغات مستقیم هستند، قرار دهید. استفاده از شبکه سهامداران بازارسرمایه و ساز و کار معاملاتی آن قطعا موجب سهولت در تاسیس شرکت­ های”تعاونی سهامی عام” خواهد شد. بدون شک مساله پذیره­ نویسی این نهادها با دسترسی به ” پول عمومی” متفاوت از قبل خواهد شد. اما در رابطه با تامین مالی مبتنی بر دارایی و دیگر ابزارهای نوین تامین مالی بی اثر خواهد بود. اقدام سازمان بورس در مورد ابزارهای مصوب که در این دسته قرار دارند،کاملا منطقی به نظر می­ رسد؛ در رابطه با تامین مالی مبتنی بر دارایی­ ها(ABS) موضوعیت قالب حقوقی از طرق مختلف کنار گذاشته شده است و این سازمان به درستی در دستورالعمل­ ها این مساله را پیش­بینی کرده است.

کلام آخر آن­که محدودیت­ های مالکیت به صورت مستقل از شرایط و با نسخه پیش نوشته، نمی­ تواند محرکی برای خلق ارزش در واحدهای اقتصادی باشد که موضوع اصلی آن­ها تجارت عمومی است ؛ شکل­ گیری مالکیت، توسعه آن و تنوع مالکان واحدهای اقتصادی مساله­ ای است که در محیط اقتصادی پدیدار(Emerge) می­ گردد و محدودیت­ های از پیش نوشته طبیعتی متفاوت از آن دارد. لذا شاید بازتعریف برخی از اجزای مرتبط با این قالب حقوقی اجتناب ناپذیر باشد.

کارکردهای اجتماعی و هنجاری قالب حقوقی “تعاونی سهامی عام” اگر بر کارکرد اقتصادی آن برتری نداشته باشد حداقل هم­تراز آن است. ارزش­ های اجتماعی تعاون و اندازه ­گیری اقتصادی این منافع اجتماعی است که منجر به انگیزه توسعه این بخش در اقتصاد بوده است. اندازه­ گیری آثار اقتصادی کارکردهای اجتماعی توسعه تعاونی­ ها مساله ما در این یادداشت نبوده است لیکن چارچوب مالی این نهادها با لحاظ آن اثرات کامل­تر خواهد بود.