۱. علم مالی – رفتاری چیست؟
مالی رفتاری تعبیری از کاربرد علوم رفتاری و روانشناسی در بازارهای مالی و به کارگرفتن مفاهیم این حوزهها به صورت توامان میباشد. مالی رفتاری نهایتا دو دهه است که در کانون توجه دانشگاهیان و حرفهایها قرار گرفته است. در عین حال هنوز برخی از دانشگاهیان و حرفه ای های طرفدار مکتب “مالی کلاسیک” بررسی جنبه های رفتاری انسان و تاثیر آن در تصمیمات مالی را به عنوان یک شاخه مستقل مطالعاتی باور ندارند. در طرف مقابل طرفداران دانش “مالی رفتاری” اعتقاد راسخی دارند که آگاهی از تمایلات روانشناختی در عرصه سرمایه گذاری، کاملا ضروری و نیازمند توسعه جدی دامنه مطالعاتی ست. فرض کنید، در یک شرکت نوپای سرمایه گذاری کرده اید که اگر اوضاع تغییر نکند با ۹۰درصد احتمال یک میلیون تومان ضرر کرده و با ۱۰درصد احتمال نه سود خواهید برد و نه زیان متحمل می شوید. در این حالت انتظاری شما ۹۰۰هزار تومان می شود. سرمایه گذار دیگری به شما پیشنهاد می کند که اگر به او ۸۵۰هزار تومان بدهید او تعهدات شرکت را بر عهده می گیرد و قبضه (take over) می کند، یعنی شما را با یک زیان قطعی ۸۵۰هزار تومانی مواجه می کند. اکثر مردم این پیشنهاد را رد می کنند و گزینه همراه با ریسک را ترجیح می دهند، هر چند این حالت ارزش انتظاری کمتری دارد در حالاتی که مردم با زیان های انتظاری بزرگ مواجه و درگیر هستند و به نظر می رسد از خود رفتار ریسک گریزان را نشان ندهند.
بررسی ابعاد مختلف هزینههای معاملاتی، محدودیتهای آربیتراژ، ریسک معاملهگران اخلال و موضوعاتی از این قبلی در حوزههای دانشگاهی این حوزه است. در حالی که برای فعالان بازار اغلب سوگیریها که خروجیهای ملموسترس است، شناختهتر است.
طبیعی هم هست چرا که یک حوزههایی که به کسب و کار افراد مستقیما ربط دارد و پیچیدگیهای کمتری دارد، سریعتر ترویج پیدا می کند.
۲. با توجه به تمایز دیدگاه مالی رفتاری و مالی کلاسیک و تاکید بر زیان گریزی، فکر می کنید رفتار یکسال اخیر فعالان بازار سرمایه ایران از این منظر چقدر قابل پیش بینی بوده است؟
به دلایلی بسیاری رفتار سهامداران بورس اوراق بهادار تهران از سایر بورسهای جهان متفاوت است. ساختار دولتی یا شبهدولتی بورس، محدودیتهای چون دامنه نوسان و حجم مبنا موجب شده تا سهامداران حقیقی رفتار حقوقیهای بازار را به دقت بررسی کنند. معاملات حقوقیها خود به نوعی سیگنالهای نانوشتهای به بازار میدهد که در بیشتر موارد نیز با برداشتهای حقیقیها منطبق نیست. اگر چه این موضوع نیز نوعی اریب رفتاری است اما ناشی از عمق کم بازار که نوعی نارسایی ساختاری است میباشد.
پس از آغاز به کار دولت یازدهم، نگاهی خوشبینانه سرمایهگذاران بورس اوراق بهادار به اخبار سیاسی، موجب رشد شاخصهای بازار گردید. این عکسالعمل بیش از اندازه بدون در نظر گرفتن نکاتی مانند وضعیت رکودی کشور و طولانی بودن روند مذاکرات هسته-ای موجب ایجاد حباب در مقاطعی گردید. اصلاح این رفتار با نمایان شدن شرایط واقعی اقتصاد و روند پیچیده و طولانی مذاکرات بسیار فرسایشی بوده است.
یکی از اریبهای رفتاری که در بازارهای مالی ملاحظه میشود این است که افراد به اطلاعات خود اهمیت بیشتری میدهند و اخباری که با اطلاعات آنان ناسازگار باشد را نادیده میگیرند. در یکسال گذشته افرادی که دیدگاه سیاسی نزدیکی با دولت داشته-اند همچنان به اخبار سیاسی وزن بالاتری داده و اخبار منفی اقتصادی را نادیده گرفتهاند و همین افراد بیشترین ضرر را داشتهاند. در حال حاضر زیانگریزی (Loss Aversion)حجم معاملات بازار به شت کاهش یافته است و روند منفی ادامه دارد. چرا که بسیاری از سهامداران از فروش در زیان خود خودداری کرده و سهام سودده را به فروش رساندهاند.
من فکر میکنم سهامدار خرد میگوید نخرم چون که به احتمال زیاد زیان میکنم. چون تجربه زیان مکرر دارد و مرتب در توقعاتش از رشد بازار عقب نشینی کرده است. عمق این رفتار وقتی مشخص است که فکر کنید سهام در قیمت فعلی چه بالایی دارد. یعنی چه سقفی برای رشد آن میتوان متصور بود؛ با این حال سهامدار از جنبه ریسک نگاه نمیکند. برایش زیان نکردن خیلی مهم شده. اول میخواهد بیشتر از این زیان نکند و بعدش حالا کمتر هم سود کرد خیلی نگران آن نیست. دیگر چارچوب این تصمیمگیری ” ریسک و پاداش” نیست یک طورهایی ” زیان و پاداش” شده است. مخصوصا سهامدارنی که دیرتر آمدهاند، خیلی متضرر شدهاند. برخی سرمایه زیان دیده را برداشته و دررفتهاند! طنز تلخ است ولی مصادیقی دارد. فکر میکنم مردم عادی نباید توسط مسیولین به بازارسرمایه دعوت میشدند.
۳. با توجه به عبور توافق از سد کنگره آمریکا و قطعی شدن توافق و اخبار سیاسی عالی، بسیاری از سهام قیمت های کف جدیدی را لمس کردند، فکر می کنید چه رفتاری در کوتاه مدت از سهامداران شاهد خواهیم بود؟
به نظر میرسد اهمیت اخبار اقتصادی برای سهامداران نمایان شده باشد و اینبار باید منتظر اخبار اقتصادی مثبت باشند. موضوعی که با درخواست کاهش نرخ سود بازار پول از سوی سهامداران به اطلاع مسئولان رسید. البته باید مراقب جهتگیریهای شناخی(Cognitive Biases) مانند اثر لنگرانداختن( Anchoring Effect) بر روی موضوع کاهش نرخ سود بانکی نیز باشند.
الان یک روز میایند عددی مثل ۱۵ درصد را مطرح میکنند و انتظارت در آن حوالی لنگر میاندازد ولی حرفهای بازار میداند که بخش پولی کشور این طاقت را ندارد. مگر نهادهای سپردهپذیر الان کشش این کاهش نرخ را دارند؟ مانور سیاستی در حوزه بازار پول بسیار محدود است. نهادهای سپردهپذیر مانعی خواهد بود برای اصلاح نرخها و قطعا نباید با طرح نرخهای غیرواقعی ذهنها را متاثر کرد.
از سوی دیگر تاثیرات احساسی با پایان رسیده و بسیار از سهام از لحاظ احساسی به شدت سقوط کرده اند از این پس به نظر سوگیری های شناختی بر معاملات سرمایه گذاران تاثیر می گذارد. به عنوان مثال اطلاعات ناکافی و به طبع آن استدلال نادرست از ورود سرمایه گذاران خارجی، تاثیر برداست تحریم ها بر صنایع مختلف و یا ارائه گزارش های ۶ ماهه نامناسب و همچنین تاثیر بودجه ۹۵ بر روند مذاکرات سبب می گردد که معاملات سهام با واقعیت در میان مدت و بلد مدت منطبق نباشد که این ناشی از تصمیمات و استدلال نادرست در کوتاه مدت است. بر این اساس آنچهدر کوتاه مدت بنظر معملا را دستخوش اشتباه و سوگیری نماید بیشتر شناختی است تا احساسی.
۴. به ظور عمومی چه کلیشه های رفتاری در میان سرمایه گذاران حقیقی پر رنگتر است و در مورد این دوره رکود بازار سرمایه کدام موارد تقویت شده است؟
اعتماد بیش از حد ، دیر پذیری، خوداسنادی. در رفتار سرمایهگذاری خود ما هم مشاهده میکنیم. میرویم کتابش را میخوانیم، مقالهاش را مینویسیم، با این حال در دام این تورشها باز هم گرفتار میشود خود ادم.
اعتماد بیش از حد قطعاً پرتکرارترین الگوی رفتار مالی است که تاکنون بحث شده است. مردم فکر می کنند که آنها بیشتر از آنچه که انجام می دهند، می دانند. افراد برای اطلاعات محرمانهی خود بیش از اندازه اهمیت قائل اند. سرمایه گذارانی که اعتماد به نفس بیش از اندازه دارند، در مواجهه با رویداد عمومی جدید، ارزیابی های شخصی خود را کندتر بازبینی و تجدید نظر می کنند. یا بسیاری از سرمایه گذاران تازه کار خوش شانس: اولین سهام هایی که انتخاب می کنند به خوبی عمل می کنند. به خود مغرور می شوند. آنها گمان می کنند قدرتی جادویی دارند یا حتی عجیب تر از آن فکر می کنند که از بقیه با هوش ترند ! که این اغلب منجر به فاجعه هایی می شود …
البته سرمایه گذاران هوشمند نه تنها می دانند چگونه علائم فرااعتمادی را در خود تشخیص دهند ( مانند فخر فروشی در مورد عملکرد کوتاه مدت سرمایه گذاری شان) می دانند چگونه خود را در مقابل این سوگیری کنترل نمایند. در واقع آنان آموخته اند که در این شرایط چگونه با استفاده از قدرت استدلال بر احساسات خود غلبه کنند.
۵. فکر می کنید سازمان با چه سیاستگذاری هایی می تواند سرمایه گذاری در بازار سرمایه را برای افراد حقیقی مطمینتر و جذابتر کند؟ از دیدگاه مالی رفتاری و روانشناسی بازار پاسخ شما چه تفاوتی دارد؟
فکر می کنم زمان مناسبی رسیده است تا کارمزد معاملات آنلاین کاهش یابد و از زیان مالیات نگیریم! این مالیات مقطوع و ثابت بدون در نظر گرفتن جهت معامله در دوران رکود اذیت کننده بود. این حداقل کاری است که باید در یکسال گذشته انجام میشد. سهامداری که متضرر شده است و زیان دیده است(مخصوصا سهامدار خرد) یک عددی هم برای مالیات متحمل شود! باید برای سودهای سفتهبازی که معمولا خریدهایی با دوره نگهداری یک روز یا کمتر هستند مالیات بر سودهای بالایی وضع کرد. وقتی کسی سهامی را برای یکسال نگهمیدارد و سهامداری میکند، نباید همان هزینههای معاملاتی عادی را متحمل شود.
در یکسال اخیر بسیاری از سهامداران زیانهای قابل توجه را شناسایی کردند. برخی فعالان خارج شدند. البته اگر چه تلخ است و ناراحت کننده؛ درسهایی داشت. باید به سرمایهگذاری غیرمستقیم مهاجرت کنیم. وقتی فعالانی داریم که نمیتواند سود و زیان خود را دقیق محاسبه کنند و در بدیهیترین محاسبات ثروت خود ناتوان میمانند؛ باید با جدیت بیشتری زمینههای سرمایهگذاری غیرمستقیم(Indirect Investing) را فراهم آوریم. یک صندوق سرمایهگذاری که مثلا ۱۰۰۰سهامدار حقیقی دارد و تعدادش ساختگی نیست، بخش عمدهای از هزینههای معاملاتی آن را باید تخفیف داد. باید مقررات را به نحوری به بازار ارایه داده شود که فقط فعالی که حداقلهای دانشی و مهارتی دارد، جرات سرمایه-گذاری مستقیم داشته باشد. این کارها انجام نشود همانجایی که هستیم میمانیم. واقعا ناراحت کننده هست که با ادبیات و دانشی که برای دلالی یک کالای ساده هم کفایت نمیکند، برای بازاری که این همه ظرافت دارد اظهارنظر بشنوی! اینها سیاستگذاری میخواهد که منابع مالی از کانالهای حرفهای خود وارد شود. اگر این منابع مالی که دست حقیقیهایی است که پیروی یک فردی که گروه تلگرامی راه انداخته و یک چارتی میگذارد، در دست صندوقهایی بود که حداقلهای چارچوبهای قابل قبولی برای سرمایهگذاری دارند، بگذارند.
با این حال یکسری مدلها هست که نگاه عاملی(Agent) به بازار دارد. یعنی رفتار بازار جمع و برآیند رفتار تک تک آحاد هست. اینکه چطوری وقتی بیشتر افراد نگاه چارتیستی دارند، رفتار برآیند به سمت چارتیستها متمایل است. مثل اینکه اغلب بازار از چه فرمولاسیونی استفاده میکند.
۶. نوع رفتار حقوقی ها را هم تحلیل کنید.
موضوع اول دیرپذیری در رفتار حقوقی ها است. تا مدت ها مدیران کارازموده، دوست نداشتند که واقعیت اقتصاد ایران را قبول کنند و بر اساس این حقیقت تصمیم گیری کنند. برای مدت طولانی گرفتار چشم انداز انتخابات ۹۲ بودیم و درکی از حقیقت تلخ اقتصاد ایران در آن روزها و زمانی که برای ترمیم این زخمها میبرد، نداشتیم.
شاید برخی مداخلههای غیررسمی متولیان بازار در دوره مدیریت گذشته که به شکل توصیهای یا کدخدامنشی برای حمایت از بازار انجام میگرفته است، اگر صحت داشته باشد(که نظری نمیدهم درمورد آن) باعث شده که امروز مدیری بخشی از عملکرد منجر به زیان خود در شرکت را منوط به آن تعاملات تلقی کنند. خوب این خود مساله خوداسنادی است.
حقیقتا حقوقیها هم درگیر ملاحظات متعددی هستند. آنها هم زیانهای اقتصادی سنگینی را شناسایی کردهاند. حالا شاید حسابداری سودی بسازند تا به زخمی بزنند. اما منابع قفل شده و جریان نقدینگی ندارند. مسایل در حقوقیها پیچیدهتر است. ملاحظات حسابداری و شرکتی خیلی بیشتر است. اما به هر حال حقوقیها افق سرمایهگذاری بلندمدتی دارند و در بلندمدت اگر اتفاق ناگواری نیفتد که بحمدالله نخواهد افتاد، برنده هستند.
در این مدت برخی روزها فروشنده بودهاند طبیعی است. ولی سر جمع به جز شرکتهای وابسته به صندوقهای بازنشستگی که مسایل نقدینگی دارند، سر جمع در دو سال اخیر به بازار کمک معقولی کردهاند. با این حال آنها هم زیانگریزتر شدهاند. دیگر فقط بحث ریسک نیست. یک جاهایی وارد معاملات که احتمال زیان جدی دارند نمیشوند و برخی مواقع به سودهایی که با انتظارات تورمی یکسال آینده مطابقت دارند؛ رضایت میدهند.
فکر نمیکنم تا نقدینگی تازه وارد بشود، از چرخه باطل این نوسانات بگذریم. بازار باز هم نوسانی خواهد بود شاید با یک روند ضعیف صعودی. دلیلش هم مشخص است. یا باید در سیاست پولی انبساطی اتفاق بیفتد، یا منابع بین بخشها جا به جا شود. در حالت دوم بخشی از امید میتواند به سرمایهگذاران خارجی باشد. البته اگر دولت در بازار اتی ارز، ریسک آنها را پوشش دهد. به نظرم دولت باید دلار آنها را برایسررسید ۱ سال آتی پوشش دهد تا آنها رغبت کنند بیایند. باید منتظر اقدامات دولت ماند. شاید داشتن و انتشار مانیفست ارزی به این امور سرعت بدهد.
اینها خودش دلیلی است بر اینکه نوسان خواهیم کرد، این نوسان در همین عددها خواهد بود.
۷. فکر می کنید از منظر روانشناسی معاملات، بازار چه دور هایی را پشت سر گذاشته و چه دوره هایی را پیش رو خواهد داشت تا اخرسال؟ سازمان در بلندمدت چه نقش تسهیل کننده ای می تواند ایفا کند؟
بازار یک دوره رکودی و نوسانی خاصی را پشت سر گذاشته است. واقعا نوسانی بوده است. حالا شاخص را به هر نحوی بوده است، حمایت کردهاند؛ خوب یا بد. باید چندماه دیگر هم صبر کنیم. فقط امیدوارم “پول عمومی” از کانال با صلاحیت وارد بازار شود و ترازنامه این سهامدارن حقیقی تازهواردی که دوره رکودی ورود کردند، بعد از مدتها پر و پیمون شود چرا که بسیار زیان کردند.
در بلندمدت سازمان باید سرمایهگذاری غیرمستقیم را تسهیل کند و کانالهای ورود سرمایه عمومی به بازار سرمایه را ثبات بدهد.
در کوتاه مدت، کمک به حل و فصل مشکلات صنایع هم خواسته بزرگی از سازمان هست و واقعا همین نتایجی هم گرفته شده، قابل دفاع است.
