صندوقهای سرمایه گذاری مشترک، واسطه‌های مالی اند که به عموم مردم سهام می‌فروشند و وجوه حاصله را در سبدی متنوع از اوراق بهادار سرمایهگذاری مینمایند. کسانی که در صندوقهای سرمایهگذاری وارد شدهاند، با دریافت حق مالی به‌صورت واحد سرمایهگذاری که در تعهد صندوق سرمایهگذاری است، درواقع به‌صورت غیرمستقیم سرمایهگذاری نموده‌اند و بازده این سرمایهگذاران از عملکرد این صندوقها تأثیر میپذیرد. اغلب عملکرد این صندوقها توسط نسبتهای ایستا و مقایسات زوجی ارزیابی میشود در حالی که عمومی بودن این نهاد ظرافت خاصی را ضروری میسازد.
در چارچوب علم مالی، عملکرد سرمایهگذاری با دو رکن ریسک و بازدهی مورد ارزیابی قرار میگیرد و همواره بیش‌ترین بازدهی با توجه به سطح مشخصی از ریسک، معیاری مناسب برای سرمایهگذاری است. با این وجود، گستردگی و پیچیدگیهای روزافزون بازارهای مالی کاربرد این معیار را با دشواری روبهرو ساخته است. علاوه بر این موارد عمومی، شرایط بازار سرمایه ایران و تأثیرپذیری ساختاری آن از ساختار اقتصاد کلان موجب شکلگیری روندها و ساختارهایی در دو سطح کلان و ریزساختار بازار گشته است که بر این دشواریها میافزاید. عمق بازار، درصد پایین سهام شناور و حضور فعال معاملهگران نوفه در فضای تورمی اقتصاد موجب تضعیف روایی و پایایی سنجهها و پیچیدگی مضاعف ارزیابی عملکرد گردیده است. در این میان ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک از آنجا که با سرمایهگذاران غیرحرفهای بازار ارتباط جدی دارد از حساسیت خاصی برخوردار است. تنوع روشهای مدیریتی صندوقها و تفاوتهای ساختاری آنها، تشخیص عملکرد مناسب و تصمیمگیری به موقع مدیریت صندوقها را دشوار کرده است.
سنجش میزان این توانمندیها در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک نه تنها عملکرد مدیران سرمایهگذاری صندوقها را به بوته آزمایش خواهد گذاشت، بلکه میزان برتری صندوقها در پیشیگرفتن از بازار و اثربخشی مدیریت فعال را نیز برآورد خواهد کرد. این مطالعات پاسخ سوالات کلیدی خواهد بود مانند: آیا صندوقهای سرمایهگذاری مشترک فعال در بازار سرمایه ایران، به مثابه یکی از مهمترین ابزارهای سرمایهگذاری غیرمستقیم و مشارکتدهنده عمدتاً سرمایهگذاران حقیقی در بازار سرمایه، توانستهاند با اعمال مدیریت فعال، از توانمندیهای خاص مدیریت فعال برخوردار باشند؟ آیا این صندوقها در کسب بازده بالاتر از بازار موفق بودهاند؟ آیا کسب بازده بالاتر از بازار برای این صندوقها روندی معنادار داشته و حاصل توانمندی مدیریت فعال سبد اوراق بهادار بوده است؟
در این میان، ابتداییترین گام استفاده از نسبتهای سنتی که به صورت ایستا طراحی شدهاند و مقایسه زوجی مقادیر آنها میباشد. بنابراین مقایسه زوج بازده بازار و صندوق در تواترهای مختلف زمانی حداقل اطلاعاتی است که میتوان تهیه و ارایه کرد. اما مقایسه با بازار به عنوان مبنا و تراز بازده مدیریت غیر فعال تلاش حداقلی است و باید تحلیل چند بعدی از این مقایسه داشت.
دینامیسم تغییرات بازده، روابط همبستگی میان دورهای و دیگر پارامترها که تمام تجلی تصمیمات سرمایهگذاری مدیران است اطلاعات کلیدی است که فهم آن با استفاده از نسبتهای سنتی عملکرد و اتکای صرف به آنها حاصل نخواهد شد. یکی از این جنبههای اساسی عملکرد سرمایهگذاری، بازاربینی است. بازاربینی معادل برگزیده برای واژه Market Timing است. معادلهایی مانند ” موقعیتسنجی یا زمانسنجی بازار” نیز به کار برده شده است که شاید از منظر صرف ترجمه تحتاللفظی مناسبتر به نظر آید اما بازاربینی از این جهت که جامعیت بیشتری در توصیف مفهوم Market Timing دارد به نظر مناسبتر میآید.
بازاربینی استراتژی تصمیم گیری برای خرید و فروش دارایی های مالی با استفاده از پیش بینی جهت حرکات آتی بازار می باشد. بازاربین در زمانی که انتظار رشد بازار را دارد اقدام به تشکیل پرتفویی با بتای نسبتاً بالا و در زمانی که کاهش بازار را پیش بینی می کند پرتفویی با بتای نسبتاً پایین را تشکیل می دهد. بازاربین بتای سبد دارایی خود را مطابق پیشبینیهای خود از بازار تغییر میدهد. ترینور و مازوی (1966) برای نخستین بار توانمندی بازاربینی را مورد بررسی قراردادند. آنان از رگرسیون درجه دوم مربوط به بازده‌های محققشده صندوقها بر روی بازده بازار و مربع بازده بازار در دوره مشابه استفاده کردند. پایۀ تئوریک مدلسازی آنان بر این اصل استوار است که با افزایش (کاهش) در معرض[1] بازار قرارگرفتن سبد قبل از خیز (افت) بازار، بازده سبد به صورت تابع محدبی از بازده بازار، رفتار خواهد نمود.
در این مدل متغیر D متغیری “مجازی[2]” بوده که اگر rm بزرگتر از rf باشد، برابر با یک و در غیر اینصورت برابر با صفر خواهد بود. بنابراین، بتای سبد در بازار افتان برابر با و بتای سبد در بازار خیزان برابر با خواهد بود. مقدار مثبت معنادار آماری برای ، مشابه معیار جنسن وجود توانمندی اوراقگزینی و مقدار مخالف صفر معنادار آماری C، وجود توانمندی بازاربینی را تأیید میکند. اگر ضریب C مثبت و معنیدار باشد نشان میدهد که شیب منحنی در زمان حرکت به سمت چپ کاهش مییابد و بنابراین مدیر پرتفوی در بازاربینی عملکرد بهتری داشته است.
تغییر بتای کلی سبد یا از طریق تغییر بتای سبد سهام و یا با استفاده از اختیار معاملهها، آتیها و سوآپها و یا از طریق تغییر در مقدار سرمایهگذاری در اوراق قرضه کوتاهمدت انجام میپذیرد. در غیاب مشتقهها و کاهش دامنه مانور مدیران سرمایهگذاری اغلب مدیریت بتای سبد از طریق ترکیب سبد هدف قرار میگیرد.
بدین ترتیب شاید با درنظر گرفتن مفاهیم جدید در ارزیابی عملکرد صندوقها بتوان به نتایج موثرتر و رنکینگ وافعیتر از صندوقها در این حوزه دست یافت. منطقی است که در شرایط فعلی که بازار نرخ بازده اسمی بالایی را کسب کرده است، مقایسه نسبتهای ایستا اثربخشی لازم را نخواهد داشت؛ البته نباید از یاد برد که محاسن ارزیابی با اتکا به این مفاهیم محدود به دورههای رشدی بازار نیست و در واقع این مفاهیم عملکرد مدیران را در شرایط مختلف بازار محک خواهد زد.
کلام آخر، اگر چه عنوان و عمده متن این یادداشت به یک مورد خاص در مورد ارزیابی عملکرد یک نهاد مالی خاص پرداخته است اما کاملاً مبرم است که هدف جا معتر طراحی، استقرار و ترویج نظام کارآمد ارزیابی عملکرد سرمایه گذاری است. لذا در این راستا نهادهای مالی پیشرو و خلاقی که به تحلیل اطلاعات صندوقها میپردازند و نقشی اساسی در تأمین خوراک اطلاعاتی سرمایهگذاران خرد و غیر حرفهای دارند باید بتوانند عملکرد صندوقها را با معیارهای کارآمدی رتبهبندی کنند. یقیناً عملیات پردازش و پیچیدگیهای آن مانند دیگر خدمات مالی میتواند بدون درگیری مشتری انجام پذیرد و سرمایهگذار غیر حرفهای مصرف کننده نهایی اطلاعات پردازششده باشد.
گزارشگری عملکرد صندوقها نیز میتواند جنبههای حرفهایتری را در بر گیرد و مطمئناً این اطلاعات مخاطب حرفهای خود را خواهد داشت. به عبارت دیگر توسعه و استانداردسازی ارزیابی عملکرد میتواند بدواً به صورت آزمایشی عملی گردد و به تدریج تکمیل و نهایی گردد.
بدینترتیب میتوان امیدوار بود که ارتقای کیفیت ارزیابی عملکرد سرمایهگذاری در دارایی مالی و به طور خاص صندوقها، زمینهساز استقرار نظامهای مدیریت حرفهای و نیز ترویج فرآیند سیستماتیک سرمایهگذاری گردد.
