نشریه تخصصی صبا‌تحلیل – شماره بیست‌ و هفتم

سخن آغازین
بهرنگ اسدی؛ مدیرعامل گروه مالی صبا تامین

بازار سرمایه ایران در مقطع کنونی، در حال عبور از یکی از پیچیده‌ترین و در عین حال تعیین‌کننده‌ترین ادوار خود است، دوره‌ای که شواهد عینی آن را می‌توان در داده‌های معاملاتی و تصمیمات سیاست‌گذاران طی ۲۴ ماه گذشته به‌روشنی مشاهده کرد. در این بازه، دامنه نوسان و زمان معاملات برخی صندوق‌ها در چارچوب تصمیمات نهاد سیاست‌گذار تغییر یافته و همچنین اقداماتی نظیر حذف حجم مبنا نیز به‌عنوان یکی از مداخلات تنظیم‌گری، بر سازوکار کشف قیمت اثر گذاشته است.

در کنار این موارد، توقف‌های معاملاتی نیز به‌عنوان یکی از مهم‌ترین تصمیمات در شرایط پرریسک اخیر قابل ذکر است، به‌گونه‌ای که بازار سهام در جریان جنگ تحمیلی ۱۲ روزه به مدت ۹ روز معاملاتی متوقف شد و در رخداد اخیر که از ۹ اسفند آغاز شده، این توقف تاکنون به بیش از ۴۰ روز معاملاتی رسیده است.

مجموع این شرایط موجب شده تا کارکردهای کلیدی بازار سرمایه، از جمله نقدشوندگی، تداوم معاملات و فرآیند کشف کارای قیمت با چالش‌هایی مواجه شود. این تحولات بی‌تردید تحت تاثیر شرایط کلان اقتصادی، نااطمینانی‌ها و ریسک‌های سیاسی و منطقه‌ای شکل گرفته و چهره‌ای متفاوت از پویایی بازار ترسیم کرده است. از همین رو، ضرورت بازاندیشی در رویکردهای تنظیم‌گری و حکمرانی بازار بیش از پیش اهمیت دارد. با این حال، در چنین دوره‌هایی، نحوه مواجهه با این شرایط اهمیت دوچندان پیدا می‌کند. تمرکز صرف بر مدیریت کوتاه‌مدت بحران، هرچند ضروری، نباید ما را از توجه به اصلاحات بنیادین و راهکارهای ساختاری و عمیق بازدارد.

تجربه بازار سرمایه در یک نگاه بلندمدت نشان می‌دهد که این بازار مسیر قابل توجهی را از منظر توسعه طی کرده است که از گسترش دامنه پوشش اقتصاد کلان و افزایش تعداد شرکت‌های بزرگ تا تنوع‌بخشی به ابزارهای مالی را شامل می‌شود. در سال‌های اخیر نیز، توسعه بازار مشتقه، رشد صندوق‌های اهرمی و معرفی ابزارهای نوین مالی، به تعمیق و در عین حال پیچیده‌ترشدن ساختار بازار انجامیده است.

این پیچیدگی فزاینده، در کنار رفتار چرخه‌های تجاری فرساینده و دوره‌های رکود طولانی، ایجاب می‌کند که نگاه سیاست‌گذاری و تصمیم‌گیری نیز متحول شود. در واقع اتکای صرف به الگوهای گذشته و حساسیت‌های سنتی، امروزه نمی‌تواند پاسخگوی نیازهای بازار باشد. در مقابل، حرکت به سمت حرفه‌ای‌تر شدن، بازنگری در برخی مفروضات پیشین و طراحی راهکارهایی متناسب با اقتضائات بومی در عین توجه به استانداردهای بین‌المللی، ضرورتی اجتناب‌ناپذیر است.

در همین چارچوب، در این شماره از «صبا تحلیل» تلاش شده است با بهره‌گیری از هم‌افزایی میان ظرفیت‌های کارشناسی درون‌گروهی و دیدگاه‌های صاحب‌نظران بازار سرمایه، تصویری جامع‌تر از چالش‌ها و مسیرهای پیش‌روی بازار ارائه شود. بر این اساس، محتوای این شماره در دو محور اصلی، شامل بررسی‌های درون‌گروهی و گفت‌وگو با صاحب‌نظران و فعالان ارشد بازار سرمایه، تنظیم شده است.

در محور درون‌گروهی، با تمرکز بر مهم‌ترین چالش‌های ساختاری بازار سرمایه، مجموعه‌ای از مسائل کلیدی شناسایی و برای هر یک، چارچوبی از ایده‌ها و راهکارهای اجرایی تدوین شده است. در حوزه تامین مالی شرکت‌ها، با واکاوی تنگناهای موجود و پیچیدگی‌های بوروکراتیک فرآیند مجوزدهی، بسته‌ای از پیشنهادهای اصلاحی با هدف روان‌سازی جذب منابع، افزایش سرعت اجرا و ارتقای کارایی این فرآیندها ارائه شده تا مسیر تجهیز سرمایه برای شرکت‌ها سریع‌تر، شفاف‌تر و کم‌هزینه‌تر شود.

در بخش حکمرانی، بر استقرار شرکت‌های واسط اطلاعاتی (Proxy Firms) به‌عنوان یکی از ارکان کلیدی صیانت از حقوق سهامداران تاکید شده است. در یادداشتی، با شناسایی خلا ابزارهای مدیریت بحران در بازار سرمایه، طرح «تابلوی معاملات ویژه» پیشنهاد شده است. این راهکار با مدیریت مرحله‌ای دوره گذار و هدایت معاملات سنگین به بستری مجزا، از قفل‌شدگی نقدینگی و بروز رفتارهای هیجانی جلوگیری می‌کند.

در بررسی صندوق‌های اهرمی، ضمن تبیین تجربه‌های بین‌المللی و مدل بومی‌سازی‌شده در بازار ایران، چالش‌هایی نظیر ناپایداری منابع اهرم، رفتارهای هیجانی سرمایه‌گذاران و نبود سازوکار موثر برای کنترل شکاف قیمت و NAV مورد تحلیل قرار گرفته است. بر همین اساس، چارچوبی نوین برای بازطراحی این صندوق‌ها با محوریت تفکیک رکن تامین مالی و تنظیم پویای اهرم ارائه شده تا کارایی این ابزار در شرایط مختلف بازار ارتقا یابد.

همچنین با نقد مدل جدید کارمزدها، اثر حذف سقف ریالی بر افزایش هزینه معاملات کلان و تهدید نقدشوندگی بازار مورد واکاوی قرار گرفته و بر ضرورت بازطراحی این ساختار بر مبنای استانداردهای جهانی و حفظ رقابت‌پذیری بازار تاکید شده است. در ادامه، ضمن نقد مدل‌های سنتی کارمزد، راهکار «سقف تاریخی (HWM)» برای صنعت مدیریت دارایی پیشنهاد شده است، سازوکاری که با مشروط‌کردن کارمزد به سودآوری واقعی، منجر به هم‌راستایی منافع مدیران و سرمایه‌گذاران می‌شود.

در یادداشت دیگر، با هدف مقابله با تلاطم‌های قیمتی و خروج نقدینگی، طرح راه‌اندازی «استخرهای نقدینگی پنهان (Dark Pools)» در بستر کارگزاری‌ها ارائه شده است، راهکاری که با مدیریت هوشمند سفارش‌های کلان، علاوه بر کاهش هزینه‌های معاملاتی، به افزایش پایداری و کارایی بازار سرمایه کمک می‌کند. همچنین در راستای تبدیل «اعتماد» از یک مفهوم کیفی به متغیری قابل سنجش، مدل عملیاتی ارزیابی آن در قالب یک شاخص ترکیبی ارائه شده تا زمینه‌ای برای تحلیل و مدیریت دقیق‌تر این مولفه کلیدی فراهم شود.

در محور دوم نشریه، دیدگاه طیفی از پیشکسوتان، صاحب‌نظران و فعالان بازار سرمایه گردآوری شده تا تصویری چندوجهی‌تر از دغدغه‌ها، فرصت‌ها و سناریوهای پیش‌روی بازار ارائه شود. این گفت‌وگوها در کنار بخش تحلیلی، به تکمیل تصویر کلی کمک کرده و امکان فهم عملی‌تر و نزدیک‌تر به واقعیت‌های جاری بازار را به‌ویژه در شرایطی که تصمیم‌گیری در بازار سرمایه بیش از هر زمان دیگری نیازمند درک هم‌زمان ابعاد نظری و تجربه‌های میدانی است، فراهم می‌کنند.

«صبا تحلیل» در این شماره کوشید تا به جای بیان ساده‌ مشکلات، با نگاهی عمیق‌تر به ریشه‌ چالش‌ها بپردازد و برای اصلاح ساختار بازار، راهکارهایی عملی و کاربردی ارائه کند. در این مسیر، سعی کرده‌ایم چالش‌های اصلی را شناسایی و آن‌ها را در قالب پیشنهادهایی کاربردی بازتعریف کنیم. این اقدام، فضای گفت‌وگو درباره اصلاحات مورد نیاز بازار را ترسیم می‌کند، اصلاحاتی که بدون تکیه بر دیدگاه‌های تخصصی و چندصدایی فعالان بازار، به نتیجه نخواهد رسید.

در پایان، از تمامی همکاران، پژوهشگران و صاحب‌نظرانی که در تهیه و تدوین این شماره نقش داشته‌اند، به‌ویژه استاد پیشکسوت و اقتصاددان برجسته، دکتر حسین عبده‌تبریزی، صمیمانه قدردانی می‌شود. همچنین سپاس ویژه‌ای تقدیم دیگر فعالان سرشناس بازار، آقایان دکتر مهدی حق‌باعلی، دکتر فرشاد حق‌پناه، دکتر فرهنگ حسینی، دکتر عزت‌اله طیبی، دکتر میثم حامدی، نوید خاندوزی، دکتر مهدی رضایتی، دکتر وحید حسن‌پور و سرکار خانم مونا حاج‌علی‌اصغر می‌شود که با نگاه تحلیلی و تجربه‌محور خود به ارتقای کیفی این مجموعه کمک کردند. بی‌شک، تنوع دیدگاه‌های مطرح‌شده در این گفت‌وگوها، به درک چندبعدی مسائل و غنای محتوایی نشریه عمق بیشتری بخشید. امید می‌رود این هم‌فکری، مسیر را برای گفت‌وگوهای حرفه‌ای و بهبود ساختار بازار سرمایه هموار سازد.