روایتی متفاوت از خلق نقدینگی در اقتصاد مدرن

در متون کلاسیک اقتصادی و الگوهای سنتی، فرآیند خلق نقدینگی با تجهیز منابع و سپرده‌گذاری مشتریان در بانک‌ها آغاز می‌شود. در این الگو، بانک‌ها پس از تودیع «ذخیره قانونی» نزد بانک مرکزی، مازاد منابع را در قالب تسهیلات به جریان می‌اندازند. از بازگشت دوباره این منابع به چرخه بانکی و ایجاد سپرده‌های ثانویه، نقدینگی (Broad Money) از طریق مکانیزم «ضریب فزاینده»، در سطحی فراتر از پایه پولی (Base Money) گسترش می‌یابد. در این نگاه، فرض بنیادین بر این است که قدرت تسهیلات‌دهی بانک‌ها، تابعی مستقیم و محدود به حجم سپرده‌ها و ذخایر پیشین است. اما آیا این الگو با واقعیت‌های پولی امروز تطابق دارد؟

در نوشتار پیش‌رو، بردیا بختیاری، از تحلیل‌گران گروه مالی صبا تامین، با ترجمه و تدوین مقاله‌ مرجع «خلق پول در اقتصاد مدرن» (نوشته‌ی مایکل مک‌لی، آمار ریدیا و رایلند توماس، منتشر شده در بولتن بانک مرکزی انگلستان – ۲۰۱۴)، به تبیین دقیق این فرآیند می‌پردازد. این مقاله با نقد دیدگاه‌های سنتی، تبیین می‌کند که در اقتصادهای پیشرفته، برخلاف برداشت‌های عمومی، این تسهیلات هستند که سپرده‌ها را خلق می‌کنند و نقش بانک مرکزی و بانک‌های تجاری در این ساختار، بازتعریف شده است.

خلق پول براساس الگوهای سنتی

در الگوی سنتی خلق نقدینگی، سپرده‌گذاری مشتریان در بانک‌ها نقطه آغاز است؛ بانک‌ها بخشی از این سپرده‌ها را نزد بانک مرکزی به‌عنوان ذخیره قانونی نگه می‌دارند و مابقی را در قالب تسهیلات پرداخت می‌کنند. این تسهیلات به‌تدریج در قالب سپرده‌های جدید به نظام بانکی بازمی‌گردند و از طریق تکرار این چرخه، نقدینگی (Broad money) در سطحی بالاتر از پایه پولی (Base money) افزایش می‌یابد.

با مرور اکثر کتاب‌های درسی اقتصاد، اغلب همین توالی به‌عنوان سازوکار خلق نقدینگی معرفی می‌شود؛ خانوارها پول خود را در بانک پس‌انداز می‌کنند، بانک‌ها وجوه مازاد را وام می‌دهند و این چرخه از طریق ضریب فزاینده (Multiplier) موجب خلق نقدینگی می‌شود. اگرچه این چارچوب در متون آموزشی کاربرد دارد، اما در اقتصادهای مدرن چندان با واقعیت منطبق نیست. در عمل در اقتصادهای مدرن، خالقان پول‌های موجود در سپرده‌های بانکی، غالبا خود بانک‌های تجاری هستند و اگر بخواهیم از اول زنجیره توضیح دهیم، در واقع این اعطای تسهیلات بانکی است که سپرده‌ها را خلق می‌کند؛ برخلاف ترتیبی که در بسیاری از منابع آموزشی به عنوان مکانیزم خلق نقدینگی در اقتصاد ارائه می‌شود. برداشت نادرست رایج دیگر آن است که بانک مرکزی خلق نقدینگی را صرفاً از طریق کنترل پایه پولی و ضریب فزاینده هدایت می‌کند؛ بر این اساس، با تعیین نرخ ذخیره قانونی، حجم پول در اقتصاد کنترل می‌شود. اما در واقعیت، بانک‌های مرکزی عمدتاً با استفاده از ابزارهایی مانند نرخ بهره، عملیات بازار باز و بازار بین‌بانکی سیاست پولی را اجرا می‌کنند. در ادامه مقاله، به نقد این برداشت‌های سنتی از فرآیند خلق نقدینگی پرداخته خواهد شد.

خلق پول در واقعیت

سهم عمده‌ نقدینگی کشور متعلق به سپرده‌های بانکی است. در اقتصاد مدرن، سپرده‌های بانکی عمدتا توسط خود بانک‌های تجاری و از طریق فرآیند وام‌دهی خلق می‌شوند. برای مثال، وقتی فردی برای خرید یک دارایی فیزیکی وامی دریافت می‌کند، معمولا مبلغ را به‌صورت اسکناس دریافت نمی‌کند. بلکه بانک حساب بانکی فرد را به میزان وام بستانکار می‌کند. پس از انجام معامله میان خریدار و فروشنده، دارایی فیزیکی به خریدار و مبلغ سپرده‌ای متناظر با تسهیلات دریافتی به فروشنده منتقل می‌شود. در این لحظه، پول جدیدی در قالب سپرده بانکی خلق شده است؛ مفهومی که از آن با عنوان ( pen money Fountain) نیز یاد می‌شود. اخذ تسهیلات به صورت هم‌زمان موجب افزایش بدهی (وام‌های تضمین شده و نشده) و دارایی مصرف‌کننده (سپرده و اسکناس) می‌شود؛ که همان خلق پول جدید است. ترازنامه بانک‌های تجاری نیز در هر دو سمت دارایی و بدهی رشد می‌یابد. در حالی‌که خلق پول جدید بر روی ترازنامه مصرف‌کننده و بانک‌های تجاری اثر می‌گذارد، این فرآیند عملا به صورت مستقیم هیچ اثری بر روی ترازنامه بانک مرکزی ندارد؛ زیرا ترازنامه بانک مرکزی فقط دارایی‌ها و بدهی‌های متناظر پایه پولی را نشان می‌دهد. این توصیف از خلق پول، در تضاد با دیدگاه سنتی (به‌ویژه در منابع درسی) قرار دارد که معتقد است بانک‌های تجاری صرفا می‌توانند، پول از پیش موجود در سپرده‌های بانکی را وام دهند. در حالی که در واقع، سپرده‌های بانکی صرفا بیان‌گر بدهی بانک به مشتریان (دیون بانک) هستند و نه دارایی‌هایی که از آن‌ها بتوان برای اعطای وام استفاده کرد.

پرداخت تسهیلات و بازپرداخت آن از سوی مصرف کنندگان (اعم از خانوارها و شرکت‌ها)، رایج‌ترین سازوکار خلق و امحای سپرده‌های بانکی (پول) در اقتصاد مدرن محسوب می‌شود. اما این موارد به هیچ عنوان تنها روش‌های خلق و حذف نقدینگی در اقتصاد نیستند. هر زمان که بانک‌های تجاری (بانک مرکزی) اقدام به خرید یا فروش دارایی‌های مالی، به‌ویژه اوراق بدهی دولتی، از و یا به بخش خصوصی غیر‌بانکی می‌کنند، فرآیند خلق یا امحای سپرده نیز رخ می‌دهد. به‌عنوان مثال، زمانی که بانکی اوراق قرضه دولتی را از یک شرکت خریداری می‌کند (امروزه بانک‌ها عمدتا اوراق قرضه دولتی را به عنوان بخشی از پرتفوی دارایی‌های نقدپذیر، فعالیت در بازار بین بانکی و غیره نگه می‌دارند)، حساب فروشندگان را با سپرده‌های بانکی بستانکار می‌کنند، در نتیجه، ترکیب دارایی‌های فروشنده از اوراق بهادار به سپرده بانکی تغییر یافته و در ترازنامه بانک تجاری، هم سپرده (بدهی) و هم اوراق (دارایی) افزایش می‌یابد. خرید دارایی توسط بانک مرکزی نیز به عنوان یک سیاست پولی انبساطی موسوم به تسهیل مقداری (Quantitative easing) نیز به روش مشابه موجب خلق نقدینگی در اقتصاد می شود. در مقابل، انتشار ابزارهای بدهی بلندمدت یا سهام (که در ایران به‌ندرت توسط بانک‌های تجاری انجام می‌شود) می‌تواند منجر به کاهش نقدینگی شود. در این حالت خریداران عمدتا وجوه مورد نیاز را از محل سپرده‌های بانکی خود پرداخت کرده، در نتیجه میزان سپرده‌ها یا پول و به عبارت دیگر بدهی‌های ترازنامه بانک‌های تجاری کاهش یافته و بدهی‌های غیر سپرده‌ای بانک‌ها افزایش می‌یابد. همچنین در اقتصادهای پیشرفته، سپرده‌ها می‌تواند از سپرده‌های پول ملی به سپرده‌های ارزی تبدیل شود. اگرچه این فرآیند به‌خودی‌خود منجر به امحای پول نمی‌شود، ولیکن سپرده‌ ارزی همیشه به عنوان بخشی از نقدینگی یک کشور به حساب نمی‌آید. در ادامه، به بررسی محدودیت‌هایی می‌پردازیم که تصمیمات وام‌دهی بانک‌های تجاری را تحت تاثیر قرار می‌دهند.

محدودیت‌ها برخلق نقدینگی

قیمت وام به صورت ویژه تعیین می‌کند که تمایل خانوارها و شرکت‌ها برای دریافت تسهیلات چه اندازه است. در اقتصادهای مدرن سه محدودیت اصلی مقدار خلق پول بانک‌های تجاری را کنترل می‌کنند:

محدودیت‌هایی در میزان تسهیلات پرداختی

بانک‌های تجاری خود با محدودیت‌هایی بر میزان تسهیلات پرداختی مواجه هستند. در راس آن می‌توان به نیروهای بازار، مدیریت ریسک و مقررات تنظیم‌گری اشاره داشت.

پیش‌تر توضیح داده شد که تسهیلات بانکی به‌صورت متناظر با سپرده‌ها خلق می‌شوند؛ اما این به معنای آن نیست که هر بانک می‌تواند به‌صورت آزادانه و بدون محدودیت اقدام به خلق پول کند. در وهله‌ اول بانک‌ها باید در یک بازار رقابتی اقدام به وام‌‌دهی سودآور کنند و ناگزیرند ریسک‌های اعتباری و نقدینگی را مدیریت کنند. مدل ساده‌ کسب‌و‌کار بانک‌ها (صرفا درآمدهای مشاع) متکی به دریافت نرخ بهره‌ بالاتر از تسهیلات اعطایی (یا سایر دارایی‌ها) نسبت به نرخی است که بابت سپرده‌های خود به سپرده‌گذاران (یا سایر بدهی‌ها) می‌پردازند؛ در واقع قسمت اعظمی از سود عملیاتی بانک‌های تجاری از تفاوت بین این دو نرخ حاصل می‌شود. با این حال، چالش از جایی آغاز می‌شود که بانک جهت ارائه تسهیلات بیشتر، ناگزیر به کاهش نرخ بهره تسهیلات نسبت به رقبا می‌شود. این کاهش نرخ، هرچند ممکن است تقاضای وام را افزایش دهد، اما احتمال دارد منجر به خروج سپرده‌هایی شود که در نتیجه وام‌دهی ایجاد شده‌اند، زیرا گیرندگان یا دریافت‌کنندگان نهایی وام، ممکن است سپرده‌های خود را به بانک‌های دیگر منتقل کنند. این موضوع، ریسک نقدینگی بانک را افزایش داده و در صورت تداوم، منجر به کاهش ذخایر آن خواهد شد؛ بنابراین چنانچه بانک‌ منفردی همه وام‌های خود را به این شیوه تامین مالی کند و سپرده‌های متناظر با آن را از دست دهد، در نهایت ذخایرش تمام خواهد شد. از این رو بانک‌ها سعی می‌کنند تا بدهی‌هایی را در قبال وام‌های اعطایی خود، حفظ یا جذب کنند. یک شیوه برای افزایش میزان بدهی، تلاش برای جذب برخی سپرده‌های خلق شده توسط سایر بانک‌ها است. در یک نظام بانکداری رقابتی، چنین کاری مستلزم افزایش نرخ بهره پیشنهادی به سپرده‌گذاران است که در نهایت در تضاد با نرخ وام پایین‌تر نسبت به رقبا است (موازنه بین این دو نرخ تعیین‌کننده بازدهی و ریسک بانک‌های تجاری است). در نهایت بانک برای اینکه به گسترش فعالیت عملیاتی خود ادامه دهد، باید اطمینان یابد که به هزینه وام‌دهی، وجوهی را در قالب سپرده جذب و حفظ می‌کند. در نهایت هر دو نرخ (تسهیلات- سپرده) به سطح نرخ بهره تعیین شده توسط بانک مرکزی (مقررات تنظیم‌گری) بستگی دارد. بنابراین رقابت بانک‌ها در پرداخت وام و جذب سپرده، حفظ سودآوری، میزان خلق پول توسط آنها را محدود می‌‌کند.

تغییرات گام‌به‌گام در ترازنامه‌های خریدار و فروشنده دارایی فیزیکی در شکل زیر به‌صورت شماتیک نشان داده شده است.

تغییرات ترازنامه‌های بانک‌ها نیز در فرآیند خرید دارایی فیزیکی در شکل زیر به‌صورت شماتیک نشان داده شده است.

بانک‌های تجاری هم‌چنین باید ریسک های مرتبط با اعطای وام، به‌ویژه ریسک نقدینگی و ریسک اعتباری را به‌دقت مدیریت کنند. برای مثال، چنانچه بخش عمده‌ای از سپرده‌های جذب‌شده در قالب حساب‌های جاری باشد، بانک می‌تواند با ریسک برداشت سریع و غیرمنتظره وجوه مواجه ‌شود (ریسک نقدینگی). تطبیق سررسید منابع (سپرده‌ها) و مصارف (تسهیلات) اهمیت بالایی در مدیریت این ریسک دارد. نکته مهم آن است که کاهش ریسک نقدینگی معمولا مستلزم جذب سپرده‌های بلندمدت‌تر است که خود می‌تواند با هزینه تامین مالی بالاتری برای بانک همراه باشد. از سوی دیگر، وام‌دهی بانک‌ها به‌واسطه ریسک اعتباری نیز محدود می‌شود. بانک‌ها معمولا از خود در برابر ریسک‌های اعتباری از طریق ارزیابی دقیق اعتبار مشتری، تنوع‌بخشی پرتفوی اعتباری، اخذ وثایق و تضامین و تعیین حدود اعتباری محافظت می‌کنند. با این حال، باید پذیرفت که اعطای هر نوع تسهیلات، همواره با پذیرش سطحی از ریسک همراه است. هزینه این ریسک، هنگام قیمت‌گذاری وام، در قالب نرخ بهره اعمال می‌شود؛ نرخی که معمولا معادل میانگین زیان انتظاری ناشی از نکول یا تاخیر در بازپرداخت اقساط تسهیلات است. در شرایطی که بانک‌ها اعطای تسهیلات را گسترش می‌دهند، میانگین زیان انتظاری به صورت تجمعی برای کل تسهیلات افزایش داشته، منجر به کاهش میزان وام‌های سودآور برای بانک‌ها و در نهایت محدود شدن خلق پول می‌شود.

محدویت‌های ناشی از واکنش مصرف‌کنندگان نهایی

چگونگی واکنش بخش خصوصی غیربانکی (خانوارها و شرکت‌ها) نقش مهمی در تعیین حجم پول در اقتصاد ایفا می‌کند. به‌طور کلی، دو مسیر اصلی برای سرنوشت سپرده‌های تازه خلق‌شده وجود دارد؛ نخست، همان‌گونه که پیش‌تر اشاره شد، در صورتی که وام‌گیرنده ترجیح دهد از وجوه دریافتی برای بازپرداخت بدهی‌های معوق خود استفاده کند، پول ایجادشده به‌سرعت از بین می‌رود. دومین حالت محتمل آن است که خلق پول جدید توسط بانک‌ها به افزایش سطح مخارج در اقتصاد منجر شود؛ زیرا سطح دارایی و بدهی‌ها در یک اقتصاد به‌طور مساوی در بین افراد توزیع نشده است. در نتیجه، احتمال دارد منابع مالی جدید به دست مصرف‌کننده‌ای برسد که دارای مازاد دارایی‌های مالی بوده و توانایی تامین هزینه‌های مصرفی خود را دارد. در نتیجه این مصرف‌کننده موجودی پول مازاد خود را با افزایش سطح مخارج برای خرید کالاها و خدمات کاهش و درنهایت انتقال سپرده‌ها بین خریدار و فروشنده منجر به خلق نقدینگی می‌شود. شایان توجه است که این محدودیت می‌تواند بسته به رفتار مصرف‌کننده نسبت به پس‌انداز بیش‌تر، مخارج بیش‌تر، استنباط آن از شرایط آینده اقتصادی و غیره، آثار بسیار متفاوتی در خلق و امحای نقدینگی در اقتصاد داشته باشد.

محدویت قطعی بر خلق پول- سیاست پولی بانک مرکزی

یکی از اهداف اساسی بانک‌های مرکزی، تضمین ثبات پولی در طول چرخه‌های مختلف اقتصادی است. سیاست پولی کارآمد در بلندمدت باید به‌گونه‌ای طراحی شود که نرخ خلق پول و اعتبار با اهداف تورمی بانک مرکزی هماهنگ باشد. در اغلب موارد، بانک‌های مرکزی سیاست‌های پولی خود را از طریق بازار بین‌بانکی و با تعیین نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت اجرا می‌کنند. این فرآیند معمولا با تعیین نرخ بهره برای ذخایر نگهداری‌شده توسط بانک‌های تجاری نزد بانک مرکزی صورت می‌گیرد؛ ذخایری که همواره برای تسویه حساب‌های بین‌بانکی مورد تقاضا هستند. در واقع، بانک مرکزی از طریق تعیین هزینه وام‌گیری و وام‌دهی در بازار بین‌بانکی، هزینه دسترسی به پول را تنظیم می‌کند. تغییرات نرخ بهره بین بانکی به دامنه گسترده‌تری از نرخ‌های بهره در بازارهای متفاوت و سرسیدهای گوناگون سرایت می‌کند، چرا که نرخ بازدهی ذخایر نزد بانک مرکزی بر رفتار بانک‌های تجاری در تعیین نرخ بهره وام‌های خود تاثیر می‌گذارد. به این ترتیب، اعمال سیاست پولی از طریق بازار بین‌بانکی در نهایت محدودیتی بر هزینه اعتبار و حجم نقدینگی خلق‌شده در اقتصاد اعمال می‌کند. این رویکرد با قرائت سنتی ارائه‌شده در بسیاری از کتاب‌های درسی تفاوت دارد؛ در آن رویکرد، نقدینگی از طریق ضریب فزاینده پولی و با تغییر فعالانه در حجم ذخایر کنترل می‌شود. بر اساس این دیدگاه، بانک مرکزی با تنظیم مقدار ذخایر قانونی در سیستم بانکی، سیاست پولی خود را اجرا می‌کند و چون فرض می‌شود نسبت ضریب فزاینده نسبت ثابتی است، رشد ذخایر به افزایش چند برابری وام‌دهی و سپرده‌گذاری بانک‌های تجاری می‌انجامد و در نتیجه مانده سپرده بانک‌ها شدیدا افزایش می‌یابد. این در حالی است که بانک‌های مرکزی در اقتصادهای مدرن به جای تمرکز بر مقدار ذخایر، بر هزینه پول یعنی تعیین نرخ بهره در بازار بین بانکی جهت کنترل نرخ‌های گوناگون بهره، تمرکز دارند.

در اقتصادهای مدرن، بانک‌های مرکزی به‌منظور تحقق هدف‌گذاری نرخ بهره، سیاست پولی را از طریق عرضه ذخایر بانکی و پرداخت سود به ذخایر بانکی در نرخ سیاستی موردنظر خود اعمال می‌کنند و از طرفی دیگر مقدار عرضه ذخایر (و هم‌چنین اسکناس و مسکوک که مجموعا پایه پولی را تشکیل می‌دهند) بستگی به تقاضای ذخایر توسط توسط بانک‌‎های تجاری به منظور پوشش امور مربوط به تسویه پرداخت‌ها و تامین نقدینگی مورد مطالبه مشتریان دارد. بنابراین، تقاضا برای پایه پولی (اسکناس، مسکوک و ذخایر) بیشتر پیامد خلق اعتبار و نقدینگی از سوی بانک‌ها و نه علت آن است.

همان‌طور که پیش‌تر نیز بیان شد، تصمیم بانک‌ها برای اعطای تسهیلات به عوامل مختلفی وابسته است که یکی از مهم‌ترین آن‌ها، هزینه تامین منابع مالی برای بانک است؛ هزینه‌ای که ارتباط نزدیکی با نرخ بهره پرداختی بر ذخایر (یعنی نرخ سیاستی بانک مرکزی) دارد. به زبان ساده‌تر بیش‌تر از آن‌که مقدار ذخایر، تعیین‌کننده‌ سیاست وام‌دهی بانک‌های تجاری باشد، نرخ ذخایر در بازار بین بانکی تعیین‌کننده‌ سیاست وام‌دهی بانک‌های تجاری است. در نظام‌های مالی امروزی، الزامات ذخیره‌ای قانونی دیگر نقش قابل‌توجهی در چارچوب سیاست‌گذاری پولی ایفا نمی‌کنند. به عنوان نمونه، اجرای سیاست پولی انبساطی از سوی بانک مرکزی با کاهش نرخ‌های بهره آغاز می‌شود، میزان وام‌دهی افزایش می‌یابد و در نهایت نقدینگی در جامعه بیش‌تر می‌شود. معمولا با افزایش نقدینگی، سطح مخارج در اقتصاد بیش‌تر و جهت پوشش این نیازها بانک‌ها ذخایر و اسکناس بیش‌تری تقاضا می‌کنند که در نهایت منجر به افزایش پایه پولی می‌شود (عکس نظریه ضریب فزاینده).

نتیجه‌‌گیری

در این مقاله که ترجمه‌ای از مقاله «خلق پول در اقتصاد مدرن» نوشته مایکل مک‌لی، آمار ریدیا و رایلند توماس، منتشرشده در بولتن بانک مرکزی انگلستان در سال ۲۰۱۴ است، به تبیین فرآیند خلق پول در اقتصادهای مدرن پرداختیم. بر خلاف تصور رایج، در عمل این بانک‌های تجاری هستند که بخش عمده‌ای از پول موجود در اقتصاد را از طریق اعطای تسهیلات بانکی خلق می‌کنند؛ به‌عبارت‌دیگر، این تسهیلات هستند که منجر به ایجاد سپرده‌های جدید می‌شوند. بانک‌های مرکزی، برخلاف برداشت عمومی، کنترل مستقیمی بر حجم کل پول در اقتصاد ندارند، بلکه بر پایه پولی مسلط‌اند و از طریق ابزارهایی نظیر تعیین نرخ بهره بازار بین‌بانکی، بر رفتار اعتباری بانک‌های تجاری اثر می‌گذارند. در واقع، تمرکز بانک‌های مرکزی در اقتصادهای مدرن نه بر مقدار ذخایر، بلکه بر هزینه تامین پول است که با هدف هدایت نرخ‌های بهره در سراسر اقتصاد صورت می‌گیرد.