بورس برای چه کسانی ساخته می‌شود؟ (قسمت دوم)

فیلیپ راسکو (Philip Roscoe)، نویسنده و پژوهشگر حوزه مالی، در کتاب «چگونه یک بورس اوراق بهادار بسازیم؟» (How to Build a Stock Exchange) شکل‌گیری و تحول بازارهای مالی را در پیوند با تاریخ، اقتصاد، سیاست، فناوری و روابط قدرت بررسی می‌کند. برای دسترسی آسان‌تر علاقه‌مندان و فعالان حوزه اقتصاد و مالی، چکیده‌ای از مهم‌ترین مباحث کتاب در دو بخش تهیه شده است.

در بخش نخست که پیش‌تر در سایت منتشر شد، ریشه‌های تاریخی بازارهای مالی، تحول نهادها و ابزارهای مالی و نقش فناوری در شکل‌گیری بازارهای مدرن مورد بررسی قرار گرفت. در ادامه همان بحث، بخش دوم به تحولات بازارهای معاصر و این پرسش می‌پردازد که بورس‌ها برای چه کسانی ساخته می‌شوند و چگونه بر اقتصاد، مالکیت، ثروت و مناسبات قدرت اثر می‌گذارند.

مرز باریک بازار و قدرت

راسکو روایت خود را با ماجرای معامله شرکت‌های معدنی پترا دایموندز (Petra Diamonds) و اوریکس دایموندز (Oryx Diamonds) آغاز می‌کند. در سال ۲۰۰۰، پترا قرار بود از طریق یک تملک معکوس (Reverse Takeover) با اوریکس، دارنده امتیاز استخراج الماس در جمهوری دموکراتیک کنگو (Democratic Republic of Congo – DRC)، ادغام شود. ارزش این امتیاز حدود یک میلیارد دلار برآورد می‌شد، اما ارتباط ساختار معامله با نهادهای نظامی و سیاسی کنگو و زیمبابوه، آن را به موضوعی جنجالی تبدیل کرد و پرسش‌هایی درباره رابطه بازار سرمایه، منابع طبیعی و قدرت سیاسی به وجود آورد.

راسکو این پرونده را نقطه ورود به بحثی گسترده‌تر درباره نقش بازار سرمایه لندن در تامین مالی پروژه‌های پرریسک و بین‌المللی قرار می‌دهد. پرسش اصلی این است که چه عواملی باعث شد لندن به بستری مناسب برای تامین مالی چنین فعالیت‌هایی تبدیل شود؟ برای پاسخ، راسکو به تاریخ شکل‌گیری بازارهای کوچک‌تر این شهر، به‌ویژه AIM (Alternative Investment Market)، بازمی‌گردد. بازاری که برای تامین مالی شرکت‌های کوچک‌تر و پرریسک شکل گرفت و به‌تدریج به یکی از مسیرهای مهم جذب سرمایه برای شرکت‌های خارجی، به‌ویژه شرکت‌های فعال در حوزه منابع طبیعی و معدن، تبدیل شد. این تحول نیز در امتداد سابقه طولانی لندن در تامین مالی و تجارت مرتبط با منابع طبیعی و مستعمرات سابق بریتانیا قرار داشت.

تولد بازار AIM

بورس لندن در سال ۱۹۸۱ برای تسهیل تامین مالی شرکت‌های کوچک، بازار اوراق بهادار ثبت‌نشده (USM) را راه‌اندازی کرد. الزامات ساده‌تر این بازار، امکان پذیرش و معامله سهام شرکت‌های کوچک‌تر را فراهم کرد و USM در دهه ۱۹۸۰ به یکی از بخش‌های مهم بازار سرمایه بریتانیا تبدیل شد. سر نیکلاس گودیسون (Sir Nicholas Goodison)، رئیس وقت بورس لندن، این بازار را ابزاری برای تقویت کارآفرینی و تحول فرهنگ اقتصادی بریتانیا می‌دانست.

برایان وینترفلوود (Brian Winterflood)، کارگزار بازار سهام، از نخستین فعالانی بود که ظرفیت USM را برای توسعه معاملات سهام شرکت‌های کوچک تشخیص داد. او با ارائه قیمت خرید و فروش برای این سهام، به یکی از بازیگران مهم بازار تبدیل شد. با سقوط بازارهای مالی در سال ۱۹۸۷، جذابیت USM کاهش یافت و در اوایل دهه ۱۹۹۰، بورس لندن با توجه به کاهش استقبال از این بازار و شباهت فزاینده آن با بازار اصلی، تصمیم به تعطیلی USM را گرفت.

مخالفت فعالانی مانند برایان وینترفلوود (Brian Winterflood)، اندرو بیسون (Andrew Beeson) و سر رونالد کوهن (Sir Ronald Cohen) مانع از تعطیلی سریع USM شد. این فعالان با تشکیل «گروه زنجبیلی» (Ginger Group) از ایجاد بازاری مستقل برای شرکت‌های کوچک دفاع کردند. این گروه بعدها به سیسکو (CISCO) یعنی انجمن شرکت‌های کوچک شهر لندن و سپس به اتحاد شرکت‌های پذیرفته‌شده (Quoted Companies Alliance – QCA) تبدیل شد.

سیسکو بر ضرورت وجود بازاری تخصصی برای شرکت‌های کوچک در بریتانیا تاکید داشت و در آوریل ۱۹۹۳ پیشنهاد ایجاد یک ساختار سه‌لایه برای بازار سهام را مطرح کرد. فشار این فعالان در نهایت بورس لندن را به تعویق تعطیلی USM واداشت و زمینه بررسی گزینه‌های جایگزین را فراهم کرد. هم‌زمان، بحران اعتبار بورس لندن پس از شکست پروژه تائوروس (Taurus) فشار بیشتری برای بازنگری در سیاست‌ها و ساختار بازار ایجاد کرد.

نتیجه این تحولات، راه‌اندازی بازار سرمایه‌گذاری جایگزین (AIM) در سال ۱۹۹۵ بود. این بازار با تمرکز بر شرکت‌های کوچک و نوآور، به‌سرعت توسعه یافت و موفقیت شرکت‌های فناوری در دهه ۱۹۹۰ به تثبیت جایگاه آن در بازار سرمایه بریتانیا کمک کرد. پس از پایان رونق دات‌کام، شرکت‌های معدنی و اکتشافی بین‌المللی سهم بیشتری در AIM به دست آوردند و لندن بار دیگر به یکی از مراکز مهم تامین مالی فعالیت‌های مرتبط با منابع طبیعی تبدیل شد.

در دهه ۲۰۰۰، رشد اقتصادی چین و سایر کشورهای بریکس (BRICS) و افزایش تقاضای جهانی برای انرژی و مواد خام، موج تازه‌ای از سرمایه‌گذاری در بخش معدن و اکتشاف ایجاد کرد. AIM نیز به یکی از مسیرهای مهم تامین مالی این شرکت‌ها تبدیل شد. راسکو در این زمینه یادآوری می‌کند که پیوند بازارهای مالی لندن با استخراج و بهره‌برداری از منابع طبیعی، سابقه‌ای طولانی دارد و ریشه‌های آن را می‌توان تا فعالیت شرکت‌های استعماری مانند شرکت هند شرقی (East India Company) دنبال کرد.

ریشه‌های تاریخی و استعماری تامین مالی در بورس لندن

رونق راه‌آهن بریتانیا در دهه‌های ۱۸۳۰ و ۱۸۴۰، به گسترش بورس‌ها و فرهنگ سرمایه‌گذاری انجامید و لندن را به مرکز مهم تامین مالی پروژه‌های صنعتی تبدیل کرد. هم‌زمان با گسترش امپراتوری بریتانیا، سرمایه لندن به سمت راه‌آهن، زیرساخت‌ها و منابع طبیعی مستعمرات و دیگر مناطق جهان جریان یافت. تا سال ۱۹۱۳، حدود ۶۰ درصد سرمایه اسمی اوراق بهادار پذیرفته‌شده در لندن به پروژه‌های خارجی اختصاص داشت.

راسکو تاکید می‌کند که سرمایه لندن تنها منابع مالی پروژه‌ها را تامین نمی‌کرد، بلکه در تعیین پروژه‌ها و کشورهایی که امکان دسترسی به سرمایه داشتند نیز نقش داشت. از این منظر، بازار سرمایه به ابزاری برای اعمال نفوذ اقتصادی و تثبیت روابط استعماری بریتانیا تبدیل شد. راه‌آهن‌های هند نمونه‌ای از این سازوکار بودند که در کنار توسعه زیرساخت، به انتقال ثروت از مستعمره به بریتانیا کمک کردند.

همین الگو در صنعت لاستیک نیز دیده شد. بین سال‌های ۱۹۰۳ تا ۱۹۱۲ حدود ۲۶۰ شرکت لاستیک در لندن شکل گرفتند و با تبلیغات گسترده و وعده بازدهی بالا، سرمایه جذب کردند. پشت این رونق مالی، تولید واقعی قرار داشت، اما فعالیت مزارع مالایا به نیروی کار ارزان و استثمارشده وابسته بود.

از نگاه راسکو، بازار مالی می‌توانست هزینه‌های انسانی و زیست‌محیطی پروژه‌ها را از دید سرمایه‌گذاران پنهان نگه دارد و هم‌زمان، درآمد حاصل از این فعالیت‌ها را به دارایی‌های قابل معامله تبدیل کند.

عصر جدید تامین مالی منابع طبیعی

ارزش ذخایر معدنی معمولا با ارزش فعلی خالص (Net Present Value – NPV) سنجیده می‌شود. این شاخص، ارزش امروز جریان‌های نقدی آینده پروژه پس از کسر هزینه‌های استخراج و سرمایه‌گذاری و با لحاظ نرخ تنزیل را نشان می‌دهد. با این حال، محاسبه آن تنها به داده‌های مالی وابسته نیست و عواملی مانند قیمت آینده مواد معدنی، امکان استخراج، ریسک سیاسی، تغییر قوانین و ملی‌گرایی منابع را نیز دربرمی‌گیرد.

نرخ تنزیل درآمدهای آینده را با درنظرگرفتن عواملی مانند تورم، هزینه فرصت سرمایه و ریسک پروژه به ارزش امروز تبدیل می‌کند. از این رو، قضاوت زمین‌شناسان درباره ذخایر و برداشت سرمایه‌گذاران از شرایط اقتصادی و سیاسی کشور میزبان نیز در ارزش‌گذاری اثرگذار است.

پل گیلبرت (Paul Gilbert)، پژوهشگر اقتصاد سیاسی منابع طبیعی، نرخ تنزیل را «فناوری تخیل» می‌نامد، زیرا سرمایه‌گذاران از طریق آن آینده‌های احتمالی پروژه‌ها و کشورهایی مانند کانادا و کنگو را مقایسه می‌کنند. بنابراین، نرخ تنزیل بازتابی از برداشت‌های سیاسی و اجتماعی از ریسک و آینده است و می‌تواند نابرابری‌های تاریخی در دسترسی به سرمایه را بازتولید کند.

راسکو با اشاره به تجربه خود در مجله Shares Magazine، نشان می‌دهد که رسانه‌ها و مروجان بازار چگونه در شکل‌دهی روایت پیرامون شرکت‌های معدنی نقش دارند. نمونه افراطی این سازوکار، پرونده Bre-X بود. این شرکت در سال ۱۹۹۴ مدعی کشف یکی از بزرگ‌ترین ذخایر طلای جهان در اندونزی شد و ارزش بازار آن تا سال ۱۹۹۶ به حدود ۶ میلیارد پوند رسید. با این حال، بعدا مشخص شد نمونه‌های حفاری دستکاری شده‌اند و ذخیره طلای ادعاشده اساسا وجود نداشته است.

آنا تسینگ (Anna Tsing) ، انسان‌شناس و پژوهشگر اقتصاد جهانی،Bre-X  را نمونه‌ای از نقش روایت در خلق ارزش می‌داند. در چنین بازاری، ارزش تنها بر داده‌های فنی استوار نیست و امید، داستان و تصور آینده نیز می‌تواند در جذب سرمایه و شکل‌گیری ارزش بازار نقش داشته باشد.

همین منطق در بازارهای مالی نیز دیده می‌شود. گیلیان تت (Gillian Tett)، روزنامه‌نگار و نویسنده حوزه مالی، توضیح می‌دهد که بانک‌ها با ابزارهایی مانند اوراق بهادارسازی و تعهدات بدهی وثیقه‌ای (CDO)، وام‌ها و دارایی‌ها را به اوراق قابل معامله تبدیل کردند. تصور می‌شد تقسیم و بیمه‌کردن ریسک، ساختار مالی را ایمن‌تر می‌کند، اما بحران مالی ۲۰۰۸ نشان داد که ریسک مشترک را نمی‌توان صرفا با مدل‌های ریاضی و تنوع‌بخشی از میان برد.

دونالد مک‌کنزی (Donald MacKenzie)، جامعه‌شناس اقتصادی، نشان می‌دهد که در مدل‌های CDO فرض بر این بود که نکول وام‌ها ارتباط محدودی با یکدیگر دارد، در حالی که رکود اقتصادی و سقوط بازار مسکن می‌توانست همه آن‌ها را هم‌زمان تحت تاثیر قرار دهد. بنابراین، ریسک از بین نرفته بود، بلکه در پشت مدل‌ها و ساختارهای پیچیده مالی پنهان شده بود.

راسکو در ادامه، این بحث را به تاریخ مالیه و استعمار پیوند می‌دهد. همان‌طور که در آغاز کتاب نیز اشاره شد، ماجرای کشتی برده‌بر زونگ (Zong) و بحران ۲۰۰۸ نمونه‌ای تاریخی از تبدیل انسان‌ها و درآمدهای آینده آن‌ها به دارایی مالی بود. از این منظر، مالیه از گذشته تا امروز ظرفیت تبدیل آینده، منابع و حتی زندگی انسان‌ها به ارزش اقتصادی را داشته است.

اعتماد و بقای بازار OFEX

راسکو سپس به تجربه OFEX می‌پردازد، بازاری که برای شرکت‌های کوچک شکل گرفته بود و با حرفه‌ای‌تر کردن ساختار، جذب سرمایه و توسعه زیرساخت‌های معاملاتی، قصد رقابت با AIM را داشت. جاناتان جنکینز، مدیرعامل OFEX و اما جنکینز، از مدیران شرکت، در این مسیر نقش مهمی داشتند.

افزایش هزینه‌ها و کاهش ورود شرکت‌های جدید، OFEX را با بحران مالی مواجه کرد. در آوریل ۲۰۰۳، سهام OFEX عرضه شد، اما عملکرد ضعیف آن به افت ارزش سهام و کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران انجامید. پذیرش در AIM نیز به دلیل تعارض منافع کنار گذاشته شد، زیرا AIM رقیب مستقیم OFEX بود. تجربه OFEX نشان داد که اعتماد، نقدشوندگی و شبکه فعالان، در کنار مقررات و زیرساخت معاملاتی، برای بقای یک بازار اهمیت دارد.

ورود بازارگردان‌هایی مانند وینترفلوود سکیوریتیز (Winterflood Securities) نقدشوندگی OFEX را تقویت کرد و به دنبال آن امیدها برای رقابت جدی‌تر با AIM افزایش یافت. با این حال، شرکت‌های پذیرفته‌شده تمایل چندانی به انتقال از AIM نداشتند.

OFEX سپس برای تقویت جایگاه قانونی خود، برنامه جذب ۵ میلیون پوند سرمایه و تبدیل شدن به بورس سرمایه‌گذاری شناخته‌شده (RIE) را دنبال کرد، اما با خروج سرمایه‌گذار لنگر در سپتامبر ۲۰۰۴، حدود ۲ میلیون پوند از سرمایه موردنیاز تامین نشد. انتشار اخبار بحران مالی، افت ۵۴ درصدی سهام و تشدید بحران نقدینگی را به دنبال داشت.

جان جنکینز و فرزندانش برای نجات شرکت تلاش‌های بسیاری کردند و براساس آن در ۸ اکتبر ۲۰۰۴ حدود ۳٫۱۵ میلیون پوند سرمایه جذب شد. با این حال، سهم خانواده جنکینز از ۵۵ درصد به ۱۲ درصد کاهش یافت و نقش آن‌ها در مدیریت شرکت پایان گرفت. این تجربه نشان داد که در بازارهای مالی، اعتماد و اعتبار تا چه اندازه برای جذب سرمایه و تداوم فعالیت یک نهاد مالی حیاتی است.

آینده نظام مالی

فیلیپ راسکو با اشاره به رمان شاخص ترس (The Fear Index) اثر رابرت هریس، نقش الگوریتم‌های هوش مصنوعی در تحلیل بازار و بهره‌گیری از ترس سرمایه‌گذاران را بررسی می‌کند. او سپس به سقوط برق‌آسای ۶ مه ۲۰۱۰ می‌پردازد که طی آن داوجونز در کمتر از یک ساعت حدود ۹۹۸ واحد سقوط کرد. در پی این رویداد، ناویندر سینگ سارائو (Navinder Singh Sarao)، معامله‌گر بریتانیایی مبتلا به اوتیسم و معروف به «سگ شکاری هانزلو» (Hound of Hounslow)، به اتهام استفاده از روش اسپوفینگ (ثبت سفارش‌های بزرگ و غیرواقعی با هدف فریب سایر معامله‌گران) بازداشت شد. این ماجرا نشان داد فناوری چگونه می‌تواند قدرت اثرگذاری بر بازار را از مراکز مالی سنتی به معامله‌گران منفرد منتقل کند.

در دو دهه اخیر، فناوری ساختار بازارهای مالی را به‌طور اساسی تغییر داده و معاملات را از تالارهای سنتی به شبکه‌ای از سرورها و الگوریتم‌ها منتقل کرده است. در این شرایط، بازارها بیش از گذشته به‌عنوان سامانه‌هایی برای پردازش سریع حجم عظیمی از اطلاعات و انجام محاسبات در مقیاس جهانی شناخته می‌شوند. این نگاه با فرضیه بازار کارا (Efficient Market Hypothesis) ارتباط دارد. بر اساس این فرضیه، قیمت دارایی‌ها تا حد زیادی اطلاعات موجود در بازار را منعکس می‌کنند.

در این دوره، چهره معامله‌گر نیز تغییر کرده است. در کنار معامله‌گران سنتی وال‌استریت، برنامه‌نویسان و توسعه‌دهندگان هوش مصنوعی با طراحی الگوریتم از فضاهای شخصی خود به بازیگران جدید بازارهای مالی تبدیل شده‌اند. با این وجود، به رغم دیجیتالی‌شدن بازارها، معاملات الگوریتمی همچنان به زیرساخت‌های فیزیکی، فناوری و مقررات وابسته‌اند.

ورود فناوری به بورس لندن ابتدا از بخش‌هایی مانند تسویه (Settlement) و پایاپای (Clearing) آغاز شد و در سال ۱۹۸۶، هم‌زمان با «بیگ‌بنگ» (Big Bang)، به معاملات نیز رسید. در دهه ۱۹۹۰، دفتر سفارش الکترونیکی (Electronic Order Book) امکان تطبیق مستقیم و خودکار سفارش‌های خرید و فروش را فراهم کرد و وابستگی بازار به بازارگردان‌های سنتی را کاهش داد.

در همین روند، سه مهندس با تاسیس Tradepoint، یک بازار معاملاتی الکترونیکی مستقل، تلاش کردند ساختاری متفاوت از بازارهای سنتی ایجاد کنند. با این حال، فناوری آن کاملا جدید نبود و بخشی از زیرساختش بر نرم‌افزار بورس ونکوور تکیه داشت Tradepoint .همچنین برای فعالیت خود همچنان به همکاری با برخی نهادهای سنتی بازار نیاز داشت.

انتقال معاملات به دفتر سفارش الکترونیکی با کاهش نقش بازارگردان‌ها، افزایش رقابت و کاهش هزینه معاملات، توجه سرمایه‌گذاران خارجی و معامله‌گران الگوریتمی را جلب کرد. اگرچه Tradepoint به موفقیت تجاری مورد انتظار نرسید، اما در تغییر نگاه به آینده بازارهای مالی و نقش فناوری در معاملات تاثیرگذار بود. گرچه تلاش آن برای تغییر ساختار سنتی بازار در سال ۱۹۹۵ با مقاومت اعضای بورس روبه‌رو شد، اما روند الکترونیکی‌شدن بازار ادامه یافت و بورس لندن در سال ۱۹۹۷ سامانه SETS را راه‌اندازی کرد.

پس از خروج خانواده جنکینز، سایمون بریکلز (Simon Brickles)، از طراحان حقوقی AIM، مدیریت OFEX را بر عهده گرفت و رقابت با بورس لندن و AIM را ادامه داد. نارضایتی بازارگردانان از هزینه‌های بورس لندن و اجرای دستورالعمل MiFID با هدف افزایش رقابت و شفافیت در بازارهای مالی، فرصت تازه‌ای برای OFEX ایجاد کرد تا خدمات معاملاتی خود را گسترش دهد. در ۳۰ نوامبر ۲۰۰۵، OFEX با نام  PLUS به فعالیت خود ادامه داد و امکان معامله سهام شرکت‌های حاضر در فهرست رسمی (Official List)  را فراهم کرد.

بازار PLUS برای دریافت مجوز بورس سرمایه‌گذاری به‌رسمیت‌شناخته‌شده (RIE) به سرمایه جدید نیاز داشت و در سال ۲۰۰۷ با عرضه سهام، ارزش آن به ۴۳ میلیون پوند رسید. این بازار قصد داشت از تمرکز بر شرکت‌های کوچک و متوسط فراتر رود و سرمایه‌گذاران بزرگ‌تر و نهادی را جذب کند. برای تقویت زیرساخت معاملاتی، PLUS سامانه‌ای از OMX خرید، اما هماهنگ‌کردن آن با بازارگردانان، کارگزاران، ارائه‌دهندگان داده و نهادهای نظارتی، چالش اصلی توسعه آن بود.

در ژوئیه ۲۰۰۷، بازار PLUS مجوز بورس سرمایه‌گذاری به‌رسمیت‌شناخته‌شده (RIE) را دریافت کرد و در نوامبر همان سال، هم‌زمان با اجرای MiFID، سامانه معاملاتی OMX X-Stream  را راه‌اندازی کرد. با این حال، تجربه Tradepoint  نشان داده بود که موفقیت یک بورس تنها به فناوری وابسته نیست. تمرکز PLUS بر زیرساخت‌های معاملاتی، این بازار را به سمت شرکت‌های بزرگ‌تر و فعالیت‌های سودآورتر سوق داد و فاصله آن را با فعالان و جامعه اصلی بازارهای کوچک افزایش داد.

هم‌زمان، تورکویز (Turquoise) در سال ۲۰۰۷ به‌عنوان یک دارک پول (Dark Pool) با تمرکز بر معاملات ناشناس و کارمزد پایین، وارد رقابت با PLUS و بورس لندن شد. این پروژه که ابتدا «پروژه لاک‌پشت» (Project Tortoise)  نام داشت، با حمایت مدیران ارشد بانک‌های سرمایه‌گذاری شکل گرفت. مذاکرات تورکویز و PLUS برای ادغام یا تصاحب در همان سال به نتیجه نرسید و تورکویز مسیر مستقلی را ادامه داد و بعدها به بورس لندن پیوست.

در ادامه، محدود شدن دسترسی PLUS به سهام AIM  توسط بورس لندن، موقعیت آن را تضعیف کرد و سرانجام در سال ۲۰۰۹، پس از یک پیروزی حقوقی بدون نتیجه عملی، فعالیت PLUS پایان یافت.

از این مرحله، رقابت بازارها بیشتر بر فناوری و زیرساخت‌های معاملاتی استوار شد و ایده «بازار بازارها» نیز در بستر شبکه‌های ارتباطی و سامانه‌های معاملاتی شکل گرفت. در آمریکا، اما تحولات دهه‌های ۱۹۷۰ و ۱۹۸۰ با شکل‌گیری نزدک (NASDAQ)، مسیر معاملات الکترونیکی را گسترش داد. نزدک با تکیه بر شبکه‌های رایانه‌ای، معاملات سریع‌تر و خودکارتر را امکان‌پذیر ساخت، هرچند بخشی از ساختار سنتی بازار را حفظ کرد. هم‌زمان، بورس نیویورک (NYSE) با انتقادهایی درباره ساختار و عملکرد خود روبه‌رو بود. در چنین شرایطی، نسل جدیدی از آزادی‌خواهان فناور (Techno libertarians) با تکیه بر فناوری و برنامه‌نویسی، در پی بازطراحی ساختار سنتی بازارهای مالی برآمدند.

این تحول به ظهور نسل جدیدی از معامله‌گران روزانه، معروف به راهزنان SOES (SOES Bandits)، انجامید که با استفاده از سرعت فناوری از اختلاف قیمت‌ها سود می‌بردند. در شرکت دیتک (Datek)، جاش لوین (Josh Levine)، مهندس و متخصص فناوری معاملات، با توسعه ابزارهای سخت‌افزاری و نرم‌افزاری، سرعت اجرای سفارش‌ها و دسترسی به اطلاعات نزدک را افزایش داد. این نوآوری‌ها در نهایت به شکل‌گیری آیلند (Island) انجامید، سامانه‌ای که با ایجاد موتور تطبیق سفارش‌ها، امکان ارتباط مستقیم معامله‌گران و کاهش نقش واسطه‌های سنتی نزدک را فراهم ساخت. آیلند (Island) با کارمزدهای پایین و اجرای بسیار سریع معاملات، الگوی تازه‌ای از معامله‌گری مبتنی بر فناوری ایجاد کرد. افزایش اهمیت سرعت، مفهوم هم‌مکانی) استقرار سرورها در نزدیکی مرکز معاملات بورس برای کاهش تاخیر) را به وجود آورد تا سرورها به مرکز معاملات نزدیک‌تر باشند تا تاخیر کاهش یابد. آیلند در سال ۲۰۰۵ به نزدک (NASDAQ) پیوست و فناوری آن با گسترش به بازارهای دیگر، زمینه توسعه معاملات الگوریتمی و ورود ربات‌های معاملاتی را فراهم کرد.

معاملات برنامه‌ریزی‌شده (Program Trading) از دهه ۱۹۸۰ رواج یافت، اما اجرای سفارش‌ها همچنان به دخالت معامله‌گران وابسته بود. آیلند (Island) با فراهم‌کردن امکان اجرای کاملا خودکار سفارش‌ها، گام مهمی در حرکت بازار به سمت معاملات الگوریتمی برداشت.

رقابت بر سر سرعت، سرمایه‌گذاری گسترده‌ای در زیرساخت‌ها و مسیرهای ارتباطی برای کاهش تاخیر معاملات ایجاد کرد. این رقابت به‌گونه‌ای است که حتی کاهش چند میلی‌ثانیه می‌تواند مزیت معاملاتی ایجاد کند. با این حال، الگوریتم‌های معاملاتی همیشه هوشمند نیستند و ممکن است الگوهای تصادفی را معنادار تلقی کنند. در معاملات پرسرعت، مزیت رقابتی بیش از هوش مصنوعی به سرعت، زیرساخت و فناوری وابسته است و در کنار افزایش کارایی، نگرانی‌هایی درباره نابرابری میان معامله‌گران و ملاحظات اخلاقی ایجاد کرده است.

راسکو به نقل از پژوهشگران، ایجاد «فرهنگ الگوریتمی» و نظارت بر طراحی و عملکرد الگوریتم‌ها را برای کاهش خطر سقوط‌های برق‌آسا ضروری می‌داند. الگوریتم‌ها بی‌طرف نیستند و می‌توانند ارزش‌ها و پیش‌فرض‌های سازندگان خود را بازتاب دهند و به بازتولید نابرابری‌ها منجر شوند.

بازارهای فناورانه امروز نیز ادامه همان رقابت تاریخی بر سر قدرت و منافع هستند، با این تفاوت که این رقابت در بستر فناوری و با سرعتی بسیار بیشتر جریان دارد.

بورس به‌عنوان معبد سرمایه‌داری

همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد، AIM  با هدف تامین مالی شرکت‌های کوچک و نوآور شکل گرفت. ترزا والیس (Theresa Wallis) از چهره‌های کلیدی طراحی و راه‌اندازی این بازار بود و مایکل لارنس (Michael Lawrence)، مدیرعامل بورس لندن، از حامیان اصلی آن به شمار می‌رفت. AIM با تکیه بر زیرساخت بورس لندن، اما با مقررات ساده‌تر و رویکردی مستقل، امکان دسترسی شرکت‌های کوچک‌تر و پرریسک‌تر به بازار سرمایه را فراهم کرد. در این ساختار، اصل خریدار آگاه (Caveat Emptor) مسئولیت بررسی اطلاعات و پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری را بر عهده سرمایه‌گذاران می‌گذاشت.

AIM برای کاهش هزینه ورود شرکت‌ها، چارچوبی منعطف‌تر ایجاد کرد و برای حفظ نظارت در این ساختار، مدل مشاور معرفی‌شده (NOMAD) را به کار گرفت. در این مدل، مشاوران حرفه‌ای مسئول نظارت بر افشای اطلاعات و رعایت الزامات شرکت‌ها بودند. با این حال، افزایش تمرکز بازار بر جذب شرکت‌ها، به‌تدریج اجرای برخی قواعد را تضعیف کرد و اعتماد و قواعد نانوشته اهمیت بیشتری یافتند. بازار AIM نشان داد تنظیم‌گری می‌تواند بر پایه اعتبار و روابط حرفه‌ای شکل بگیرد. مدل NOMAD  نمونه‌ای از این رویکرد بود و AIM را به بستری مهم برای تامین مالی شرکت‌ها تبدیل کرد. راسکو AIM  را نمونه‌ای از «معبد سرمایه‌داری» می‌داند که بر آزادی انتخاب، افشای اطلاعات و اصل خریدار آگاه (Caveat Emptor) استوار است، هرچند درباره ضعف آن در مقابله با برخی تخلفات انتقادهایی مطرح شده است.

در این میان، NOMADها به‌عنوان واسطه‌های اصلی AIM، نقش مهمی در نظارت بر شرکت‌ها و حفظ اعتبار بازار داشتند. راسکو سپس به تجربه سیکستوس اشاره می‌کند که با انتشار مجله‌ای برای ارتباط شرکت‌های کوچک نیازمند سرمایه با سرمایه‌گذاران، تلاش کرد به‌عنوان کارگزار منتشرکننده اطلاعات (Broker of Information) فعالیت کند. این طرح موفقیت چندانی نداشت، اما نشان داد که می‌توان میان کسب‌وکارهای کوچک و سرمایه‌گذاران ارتباط مستقیم‌تری ایجاد کرد و زمینه را برای گسترش الگوی سرمایه‌گذاری خطرپذیر غیررسمی (Informal Venture Capital) و نقش سرمایه‌گذاران فرشته (Angel Investors) در تامین مالی شرکت‌های کوچک فراهم کرد.

در آمریکا، سرمایه‌گذاری فرشته به یکی از شیوه‌های مهم تامین مالی شرکت‌های نوپا تبدیل شد. در این مدل، سرمایه‌گذار در ازای تامین سرمایه، بخشی از سهام شرکت را دریافت می‌کند و ورود سرمایه می‌تواند حتی پیش از رسیدن شرکت به سودآوری، ارزش آن را افزایش دهد. افزایش ارزش شرکت نیز امکان جذب سرمایه‌های بعدی را فراهم می‌کند و این چرخه می‌تواند به رشد سریع کسب‌وکار منجر شود.

راسکو در ادامه نشان می‌دهد که رشد شرکت‌های فناوری تنها به سرمایه وابسته نیست و روایتی درباره آینده و ظرفیت رشد شرکت نیز اهمیت دارد. بسیاری از استارتاپ‌ها در سیلیکون‌ولی، به‌عنوان مرکز اصلی فناوری و نوآوری، با چشم‌اندازهایی بزرگ از آینده معرفی می‌شوند و هدف نهایی بسیاری از آن‌ها تبدیل‌شدن به یونیکورن، یعنی یک شرکت خصوصی با ارزش بیش از یک میلیارد دلار، است. همین روایت‌ها می‌توانند انتظارات سرمایه‌گذاران را شکل دهند و بر ارزش‌گذاری شرکت‌ها اثر بگذارند.

تجربه سیکستوس نشان داد که این مدل به‌سادگی قابل انتقال به بازار شرکت‌های کوچک نیست. بسیاری از کسب‌وکارهای معرفی‌شده در دفتر او فاقد داستانی بزرگ درباره تحول فناوری یا آینده بازار بودند و همین مسئله جذب سرمایه را دشوار می‌کرد. از نگاه راسکو، سرمایه‌گذاری خطرپذیر مدرن تا حد زیادی به شرکت‌هایی گرایش دارد که بتوانند تصویری جذاب و بزرگ از آینده ارائه کنند.

با این حال، راسکو این پرسش را مطرح می‌کند که آیا سرمایه باید فقط به دنبال شرکت‌هایی باشد که می‌توانند به «یونیکورن» تبدیل شوند؟ از نظر او، توجه بیشتر به مجموعه متنوعی از کسب‌وکارهای کوچک و دارای اثر اجتماعی مثبت می‌تواند مسیر متفاوتی برای تامین مالی ایجاد کند. در این نگاه، یکی از کارکردهای اصلی بورس و بازار سرمایه، پیوند دادن سرمایه با کسب‌وکارهایی است که برای رشد و توسعه به منابع مالی نیاز دارند.

راسکو در ادامه تاکید می‌کند بورس‌ها با ایجاد نقدینگی و گردآوری سرمایه، در طول تاریخ به تامین مالی پروژه‌های بزرگ کمک کرده‌اند. تامین مالی جمعی (Crowdfunding) نمونه‌ای از استفاده جدید از همین ظرفیت است که با کمک اینترنت، سرمایه‌گذاران متعدد را به پروژه‌ها و کسب‌وکارها متصل می‌کند.

مدل‌هایی مانند کیک‌استارتر (Kickstarter) و سهام اجتماعی (Community Shares) مشارکت گسترده‌تر در تامین مالی و مالکیت را ممکن کرده‌اند. با این حال، تفاوت در دسترسی به سرمایه، فناوری و دانش مالی می‌تواند این مدل‌ها را نیز با نابرابری همراه کند. راسکو در نهایت هشدار می‌دهد که گسترش تامین مالی جمعی، در کنار فرصت‌های جدید، می‌تواند دامنه نفوذ سازوکارهای مالی در زندگی اجتماعی را نیز افزایش دهد.

راسکو معتقد است پس از بحران مالی ۲۰۰۸، نباید مالیه را که خود بخشی از مشکل بوده است، راه‌حل همه مسائل دانست، زیرا گسترش منطق بازار می‌تواند ریسک‌های مالی را افزایش دهد. با این حال، اگر بازارهای سرمایه به‌درستی طراحی شوند، می‌توانند از کسب‌وکارهای کوچک و توسعه فناوری‌های سبز حمایت کنند و واسطه‌های مالی نیز در طراحی چنین بازارهایی نقش داشته باشند.

با وجود این، راسکو نسبت به کارکرد خیرخواهانه مالیه بدبین است و با استناد به تجربه تاریخی، بر گرایش آن به استخراج ارزش و تمرکز ثروت تاکید می‌کند. از این منظر، بورس‌ها محصول تعامل میان فناوری، منافع، قدرت و منازعات اجتماعی هستند. بنابراین، نباید روایت‌های مالی را بدون بررسی پذیرفت یا انتظار داشت ایجاد یک بورس جدید لزوما راه‌حل مسائل اجتماعی باشد.

پایان یک سفر؛ بازاری که ما ساختیم

در بخش پایانی، فیلیپ راسکو (Philip Roscoe) در گفت‌وگویی خیالی با «بورس» به ماهیت بازارهای مالی و نقش انسان‌ها در شکل‌گیری و تغییر آن‌ها می‌پردازد. او با رویکردی تجربه‌محور نشان می‌دهد که بازارها را نمی‌توان صرفا با مدل‌های کمی، فناوری و محاسبات مالی توضیح داد. روایت‌ها، باورها، روابط اجتماعی و انتخاب‌های انسانی نیز در ساخت و عملکرد بازارها نقش دارند.

در این گفت‌وگو، نقش بازارهای مالی در تامین سرمایه و سازمان‌دهی فعالیت‌های اقتصادی در کنار پیامدهای اجتماعی و اخلاقی آن‌ها بررسی می‌شود. تجربه‌هایی مانند تامین مالی جنگ‌ها و پروژه‌های استعماری نشان می‌دهند که بازارها می‌توانند هم به توسعه اقتصادی کمک کنند و هم در بازتولید نابرابری و روابط قدرت نقش داشته باشند. از این منظر، بورس یک فناوری اجتماعی است که تاریخ، فرهنگ، قوانین و مناسبات قدرت جامعه را در خود بازتاب می‌دهد.

راسکو همچنین به امکان طراحی بازارهای جدید می‌پردازد. تجربه AIM، بازارهای منطقه‌ای، بازار صنعت بازیافت و بازارهای الکترونیکی نشان می‌دهند که ایجاد یک بازار موفق تنها به فناوری یا زیرساخت وابسته نیست و به نیاز واقعی، اعتماد، پذیرش مشارکت‌کنندگان و روایت مشترک نیز نیاز دارد. حتی در بازارهای فناورانه، سرمایه‌گذاری در زیرساخت به‌تنهایی تضمین‌کننده موفقیت نیست.

در نهایت، راسکو به این نتیجه می‌رسد که هیچ الگوی واحدی برای ساخت بورس وجود ندارد. بازارها در بستر شرایط تاریخی، اقتصادی، سیاسی و اجتماعی خاص خود شکل می‌گیرند و طراحی آن‌ها در واقع انتخابی درباره نوع جامعه و ارزش‌هایی است که قرار است در آن بازار بازتاب پیدا کند. بنابراین، پرسش اصلی فقط این نیست که «چگونه یک بورس بسازیم؟»، بلکه این است که چه بازاری می‌خواهیم بسازیم و این بازار قرار است در خدمت چه کسانی و چه ارزش‌هایی باشد؟