- وضعیت بازار پول در ایران را چگونه ارزیابی میکنید و رابطه آن را با بازار سرمایه چطورمیبینید؟
بازار پول،هم مکمل بازار سرمایه است و هم رقیب. فارغ از هر تئوری،این حقیقت برای هر فعال بازارهای مالی ملموس است یعنی هر فردی یک سناریو پایه برای سرمایهگذاری دارد، آن هم بازار پول است. سایر سناریوهای سرمایهگذاری پس از تعدیل ریسک باید بهتر باشند تا انتخاب شوند. یک پای تصمیمگیری همیشه در بازار پول است؛ این در سطح فردی. در سطح ملی هم بازار پول را با بانکها که بازیگران بزرگ و رسمی آن هستند، میشناسیم. جدای از اینکه معماری نظام مالی چیست و بانکپایگی یا بازار پایگی و…. با ما چه کرده است، بانکها شاکله بازار پول را میسازند و بحران آنها سلسلهوار در بازارهای مالی منتشر میشود.الان بانکهای ما سودهایی میدهند که با نرخ بازده بخش حقیقی اقتصاد همخوانی ندارد. بدهیها و داراییهاشان شکاف دیرشی متفاوت از شرایط نرمال بانکداری دارند. بانکهایی رقیبانی دارند به نام موسسات مالی غیرمجاز. رقبایی که اقتصاد بخش پولی سالها آنها را رها کرده بوده است. کشف نرخهای سود در بازار عمده و خرده فروشی پول مختل است وعلامت موثری به اقتصاد نمیدهد. این استدلال چسبندگی نرخ سود هم قابل دفاع نیست.از طرف دیگر افزایش سرمایهها بانکهادر سالهای اخیر با کیفیت خوبی همراه نبوده است و خود این مورد میتواند مسالهساز شود.این گونه است که بازار پول با بازار سرمایهتاثیر متقابل دارد. مستقیم آن میشود هزینه فرصت پول بر مبنای فرصتهای بازار پول. غیرمستقیم آن هم که بسیار متنوع میشود. یک روز بانکها برای تقویت بازار منابع میآورند در یک صندوق، یک روز به خاطر شرایط ضروری خود مجبور میشوند نقد کنند. نرخ بازدهی سهام باید با نرخ سود بانکی که خودش رسمی و غیررسمی پس از دورزدن قوانین دارد، رقابت کند. خود این نرخ هم که موهوم است و حالا سهام باید از یک نرخ موهومی بهتر بازدهی بدهد. مگر تاثیر دوطرفه چه میتواند باشد. بازارهای مالی را سیاستگذاران به چشم مکمل میبینند و سرمایهگذاران به چشم رقیب. البته در بازار پول ایران دو مبحث موجب شکلگیری بازاری متمایز با بازارهای پول متعارف دنیا شده است؛ اول تسلط دولت بر این بازار در گذشته و دوم موضوع بانکداری اسلامی که همچنان جای کار زیادی دارد. حاکمیت دولت و نهادهای شبه دولتی بر بازار پول ضمن ایجاد یک سیستم مدیریت نه چندان کارآمد، موجب شده تا تبعات تصمیمات و رخدادها در بازار پول متوجه دولت باشد. مالکیت دولتی بانکها در گذشته، مسایل جدی در این صنعت ایجاد کرده به همین دلیل با وجود رقابت نابرابر در این بازار هیچگاه ورشکستگی رخ نداده است. تخلفات بزرگ در موسسات مالی و اعتباری در نهایت منجر به ادغام آنها شده است. حتی رفتار دولتها در ابتدای شروع به کار و در انتهای دولت متفاوت است و گاه به هزینه حزب رقیب تصمیماتی گرفته میشود. بدیهی است که تنها اوراق بهاداری که مستقیماً از سوی دولت تضمین میشوند باید به عنوان معیار توانمندی مالی دولت شناخته شوند.
اندازه بازار پول و بازار سرمایه در ایران و توسعه نیافتگی ابزارهای مالی موجب شده تا همواره اولویت تامین مالی بنگاهها با بازار پول باشد. عدم استقلال بانک مرکزی و وجود مردان دولتی در بدنه تصمیمگیری بانکها هم سبب شده تا همواره بانکها بخشی از دولت به حساب آیند. متاسفانه در برخی مواقع قلک دولت بودهاند که در صورت لزوم شکسته و پولهایش خرج شدهاند. در خصوص بانکداری اسلامی هم مسایل بسیاری وجود دارد.
ظرفیت بانکداری اسلامی بیشتر از این وضعیت فعلی میباشد.عملکرد فعلی نظام بانکی هم نمیتواند موجب ارتقای جایگاه بانکداری اسلامی بشود. وقتی کارکردهای لازم را نتوانیم ایجاد کنیم، ممکن است به جایگاه یک مکتب لطمه بزنیم.یک سر ماجرا هم در بازار سرمایه است؛ چون بازارهای مالی در عمل پیوسته هستند.اینها همهاش میشود آشفتگی نهادی در بازار پول و بعدش اثرخفیفتری در بازار سرمایه میگذارد. شرایطی که در آن بودیم، قطعا غیرمنطقی بود.حالا با این اتفاقات جدید انشاالله بهتر میشویم.
2- با توجه به تنگنای اعتباری و رکود در بخش حقیقی اقتصاد، دولت دست به اصلاحات پولی زده است و از بسته سیاستی جدیدی رونمایی کرده ؛ این اقدامات را چگونه ارزیابی میکنید و مجموعه آنها را چقدر بر بازار سرمایه تاثیرگذار میدانید؟
این اقدامات متاسفانه دیرهنگام اجرایی میشود. شاید اگر پرونده هستهای سریعتر و زودتر حل و فصل میشد، دولت با اطمینان خاطر دست به این اقدامات میزد. شخصا مدافع عملکرد اقتصادی دولت نیستم اما باید حق داد که این جراحیها به شرایط عادی اقتصادی موکول شود.مجموعه اقدمات خوب است و به زودی با تصویب قوانین جدید، بخش پولی پوستاندازی میکند.مساله مهم این است که اگر طرحی برای جهت دادن به نرخ سود پیدا شود که شبکه پولی را هم تقویت کند، مورد استقبال همه ذینفعان است. هم اکنون کاهش نرخ سپرده قانونی بانکهای تجاری، مصادیقی از این راه حلهایی است که کلیت آن مثبت است.البته مسایل بخش بانکی تمامی ندارد. دلیل اهمیت این موارد برای ما این است که غیرمستقیم در بازار سرمایه ما را هم گرفتار کرده است. اگر معوقات بانکی ما اکنون زیر 5 درصد بود و جریان نقدی بانکها مشکلی نداشت؛ امروز برای هماهنگ کردن نرخ سود و تورم به دخالت دستوری نیاز بود یا توافق ؟ آن موقع دست نامریی بازار خودش این کارها را میکرد.اگرچه نرخ بهره بین بانکی کاهش یافته ولی در مورد اضافه برداشت بانکها از بانک مرکزی نکاتی دارم که بحث جداگانهای است.این اقدامات در واکنشی که قرار است اتفاق بیفتد، میتواند بسیار مثبت تمام شود. کاتالیزور حقوقی و قضایی میخواهیم، نگذاریم عدهای پول عمومی را که واقعا مظلوم است، چپاول کنند.در مورد سیاستهای تحریک تقاضایی که در بسته گنجانده شده است اعم از تسهیل اعتباری( خرید دین اسناد فروش مدت دار)، تامین مالی تولیدکننده یا تسهیل خرید( کارت اعتباری) میبینیم که طراحی منطق قابل قبولی دارد. اولا نرخ تامین منابع توسط بانک مرکزی 14درصد است که با حاشیه 2درصد ، 16درصد به دست مصرفکننده میرسد که با لحاظ تورم موردانتظار قابل قبول است. دوما این یک تامین مالی هدفمند و یا انباشت محصولی است که در شرکتهای تولیدی داریم پس جای نگرانی تورمی ندارد. به گزارشی که اخیرا شرکت سرمایهگذاری ملی ایران منتشر کرده بود هم مراجعه کنید، مقیاس موجودیها گواهی میدهد.بانک مرکزی علاوه بر این موارد در حوزه خودرو هم تصمیم خاصی گرفته است و قطعا نرخ جذاب و سررسید، برای تقاضای خودروهای پرمخاطب کارگشا خواهد بود.فکر میکنم سیاستهای بسته جدید برای بنگاههای تولیدی بورسی کمک خوبی بشود و در پوشش بودجه کمک خوبی بکند. اثر اصلی در فصل پایانی سال اتفاق خواهد افتاد.
3- فکر میکنید اقدامات مطرح در اصلاح بخش مالی و بهخصوص بانکی که مورد تاکید رییس جمهور نیز بوده است، تا چه میزان موفق بوده و خواهد بود؟
قطعا در آغاز راه هستیم و دستورات ایشان به تدریج عملی خواهد شد. فکر میکنیم بازار سرمایه اولین بازاری باشد که بهبود پیدا کند. اما مطمئنا بعد از بازار سرمایه و پول که کمی سرپا شوند، حجم قابل توجهی از توسعه و اصلاحات در بازار بیمه و لیزینگ خواهیم داشت. متاسفانه یا خوشبختانه در بخش مالی، گاه بحث اصلاح موضوعیت ندارد؛ بحث ایجاد است یعنی نهادیی نداریم و آن نهاد ضرورت تامه دارد. از این دست موارد زیاد است. نهادهای بازار رهن، نهادهای تامین مالی ساختاریافته، نهادهای مدیریت دارایی دولتی و… بخش مالی بسیار گسترده است. نهاد تضمین کننده پیش پرداخت وام رهنی هم عملیاتش ضمانت است که یک عملیات مالی است.با این حال اگر صرفا بر بازار سرمایه متمرکز باشیم باید بگوییم، در این حوزه دولت حمایت جدی نکرده است. حمایت را هم معتقد نیستم که یعنی پول بخش عمومی در جیب خصوصی بریزیم. منظور آن حمایتهایی است که بازار را در بلندمدت و کوتاه مدت رشد دهد. همه حمایتها پول نیست. آنقدر آشکار است که نیاز به توضیح دادن ندارد. در مقاطعی سیاستگذار از اعتبارخود استفاده و با گفتمان سعی کرده است افراد را به بازار دعوت کند که فرجام خوبی نداشته و امروز بیاثر است.باید تعادل بخش مالی احیا شود.در حال حاضر تعادل به هم خورده است. زمین بازی به سمت بازار سرمایه شیب دارد و گل می خورد!فکر می کنم یک راه بیشتر نداشته باشیم؛ در اصلاحات بازار پول باید جسورتر باشیم و از قوه قضاییه کمک جدی تر بگیریم. باور کنید برخی از موسسات اعتباری غیرمجاز مصداق بارز عملیات فریبکارانه(Fraud) هستند! کسی که بداند فعالیتش بازده متناسب با سودی که تضمین میکند، ندارد و دعوت به مشارکت کند حکمش چیست؟شاید زمان مناسب فرا رسیده باشد تا عملیات نظارت و بازرسی نهادهای پولی از ذیل چتر بانک مرکزی خارج شود و یک نهاد برای نظارت احتیاطی بر این موسسات شکل بگیرد. نهادی که حداقل در طراحی آن ظرفیتهای جدیدی خلق کنیم که چربیهای زاید نظام پولی را حذف کند و مانع بازگشت به شرایط این چنینی شود. البته استدلالهای موافق و مخالف این طراحی را به خوبی میدانم. صرفا نظر شخصیام این است که این جداسازی کمک خواهد کرد. کار نظارت بر نهادهای پولی، به ما که فعال بازار سرمایه هستیم، کمک میکند؛ به شبکه پولی و به کلیت اقتصاد کمک میکند چرا که همه به هم متصل هستند.
4– کاهش مجدد نسبت سپرده قانونی دوباره در دستور کار قرار گرفته است. این اقدام چه اثراتی بر صنعت بانکداری، بازار پول و در نهایت بازار سرمایه خواهد داشت؟
درحوزه سیاستگذاری پولی نسبت ذخیره قانونی از جمله ابزارهای غیرمستقیم پولی است که به صورت دستوری از سوی مقامات پولی به نظام بانکی ابلاغ شده و معمولا با هدف مدیریت کوتاهمدت پولی،رفتار مؤسسات مالی را متأثر میسازد. استفاده از نسبت ذخایر قانونی به عنوان ابزار سیاست پولی حکم مالیات بر درآمد بانکها را نیز دارد، به این معنی که بانکهای مرکزی معمولاً روی ذخایر قانونی نرخ بهره نمیپردازند و یا در صورت پرداخت، نرخ بهره پرداختی به سپردههای قانونی بسیار پائینتر از نرخ بهره بازار است.گرچه ذخیره قانونی هنوز هم شاید به عنوان روشی محتاطانه و ابزاری برای مدیریت نقدینگی مفید باشد، اما اهمیت آن به عنوان ابزاری برای کنترل سیاست پولی از دهه 1990 کاهش یافته است. در حال حاضر اکثر بانکهای مرکزی، سیاستهای پولی را از طریق تمرکز روی نرخ بهره کوتاه مدت اجرا میکنند حتی اهداف پولی بانکهای مرکزی نیز به دنبال اثرگذاری بر عرضه پول از طریق حفظ نرخ بهره کوتاه مدت در یک محدوده مناسب به جای اقدام از طریق ذخایر بانکی است. اقدامات صورت گرفته توسط بانک مرکزی نشان میدهد که در حال حاضر ذخایر قانونی جهت تسهیل کنترل نرخ بهره کوتاه مدت مورد استفاده قرار می گیرد.
کاهش این ذخایر قطعا هزینه پول بانکهای خوب را کاهش خواهد داد و با گسترش پایه تسهیلاتی درآمدهای حاصل از اعطای تسهیلات رشد خواهد کرد. مثلا یک درصد کاهش در مجموع ذخایر قانونی، 5 هزار میلیارد تومان هم که آزاد کند با یک ضریب تکاثری متوسط 7 ،حدودا در حالت حدی(Extremum) 35 هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید را تدریجا خواهد ساخت. خوب با زمان تدریجی که این کار خواهد برد، اگر این تسهیلات معوق نشود خودش یک 7 هزار میلیارد تومان سود میسازد برای بانکهای خوب؛ بخشی از این سود را در همین دوره مالی شناسایی خواهد کرد و بخشیدر سال مالی بعد. خود این اتفاق ضریب رشد(g) را هم تکان میدهد که برای بازار سرمایه رقم قابل توجهی است. چون اینها همهاش به تدریج اتفاق خواهد افتاد و خلق پولی چه پرقدرت و چه پول اعتباری هر کدام یک دوره زمانی باید طی کند تا موثر شود. البته صحبت از کاهش بیش از 1درصد است و همه ارقام بالا ضریب بالای 1 می گیرند. البته این حالت حدی(Extremum) و ساده شده است. سیاست جدید، سیاست دامنه سپرده قانونی است و قرار است بر اساس ارزیابی 3 ماهه بانک مرکزی انجام شود؛ بنابراین نتایج به همین سادگی قابل تخمین نیست ولی حد آنها قابل تخمین است.
با این حال شما محتاطانه هم فرض کنید چند بانکی که وضعیت خوبی دارند، در کوتاهمدت میتوانند تعدیلهای مثبت معقولی بدهند یا حداقل بودجه خود را کامل پوشش دهند. اینها از منظر سرمایهگذاری جذابیت دارد.
فکر میکنم یک مساله دیگر را هم میتوانیم بررسی کنیم؛ شاید بتوانیم چارچوب حسابداری ذخایر را از طریق اتخاذ حسابداری وقفه دار و انعطاف پذیری در مدیریت ذخایر بانکها به کار بگیریم. این اصلاحات کمک میکند تا تقاضای ذخایر را طی دوره نگهداری هموارتر کرده و بنابراین نوسانات کوتاه مدت نرخ بهره را نیز هموار تر سازند.اتخاذ حسابداری وقفه دار به بانکها اجازه میدهد تا کسری یا مازاد دوره نگهداری قبل را به دوره بعد منتقل کنند؛ حذف حداقل روزانه و امکان میانگینگیری شاید فشار روی نرخ یک شبه را هنگامی که به انتهای دوره نزدیک میشویم، افزایش دهد. این موضوع میتواند از طریق انتقال تنها بخش کمی از تسهیلات(مثلاً 5 درصد) به دوره نگهداری بعد حل شود.
معتقدم مقررات را به گونهای باید تنظیم کنیم که در بلندمدت برنده باشیم و سلامت مالی بانکها و ثبات مالی اقتصاد را اولویت دهیم. نه اینکه مثلا در کوتاه مدت، با فلان بانک که منتسب به گروه سهامداری خاصی است ،مصاحمه شود. در حوزه تنظیم مقررات هم قطعه اولین و اخرین اولویت، مصالح ملی و آحاد اقتصادی در کوتاه و بلند مدت باید باشد.
5- یکی دیگر از اقدامات اصلاحی این حوزه تاسیس صندوق ضمانت سپرده بوده است که در اوایل سال جاری ضوابط آن ابلاغ شد. نظر شما در رابطه با این اقدام چیست؟ فعالیت این صندوق چگونه بازار پول و سرمایه را متاثر خواهد ساخت؟
فکر می کنم که ابلاغ آییننامه اصلاح شده” میزان و نحوه دریافت حق عضویت در صندوق ضمانت سپردهها”، به شبکه بانکی کشوریکی از مهمترین رویدادهای بانکی سال 1394 تا این لحظه است.از زمان تصویب اساسنامه این صندوق در سال 1390 تا کنون، چندین نهاد سپردهپذیر در پرداخت سپردههای خود ناتوان شدهاند و پرداخت به این سپردهگذاران با مداخله بانک مرکزی و درگیر کردن بانکهای بزرگ حل و فصل شده بود. نمونههایش را همه میشناسیم و نیازی به ذکر نیست.پس این رفتار را میتوان اینگونه هم تعبیر کرد که پیش از این نیز نظام حمایت از سپردهها به صورت ضمنی(implicite) و نانوشته وجود داشته است. یعنی هر وقت سپردههای عمومی در معرض خطر قرار گرفته است و شیوع(contagion) در شبکه مالی محتمل شده است، مقام ناظر به صحنه کارزار قدم گذاشته است. اما این طرح ضمنی حمایت از سپردهها با نظام بانکی ایران که منطبق بر بانکداری مدرن است، همخوانی نداشته و ندارد. تاسیس این صندوق نیز در این راستا و گامی برای این استقرار صریح(explicite) این نظام است. نمیتوان برای سالها بانکداری مدرن کرد ولی به شکل ضمنی این رویهها را ادامه داد؛ بنابرایم مشخص است که تاسیس این نهاد ضروری در اقتصاد ایران با تاخیر انجام میشود اما تاسیس این صندوق را باید به فال نیک گرفت.
تا کنون دو سند مرتبط با صندوق انتشار عمومی یافته است: 1- اساسنامه صندوق 2- آیین نامه میزان و نحوه دریافت حق عضویت در صندوق ضمانت سپردهها. از بین این دو سند، آیین نامه سندی است که مورد اصلاح قرار گرفته است. نادیده انگاشتن سپرده قانونی تودیع شده از سوی بانکها نزد بانک مرکزی، نیاز به در نظر گرفتن حق عضویت سالیانه این صندوق به عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی و تأثیر نامساعد حق عضویت با نرخهای سال 92 بر نقدینگی نظام بانکی زمینههای این بازنگری را فراهم آورده بود. این موارد به نحو مطلوب و معقول برای شبکه بانکی در آخرین نسخه که ابلاغ شده است، حل و فصل شده است.
در رابطه با خود صندوق فکر می کنم که دو هدف باید داشته باشد؛ نخست تقویت و استحکام سیستم بانکی و مالی وممانعت از شکلگیری بحرانهای فراگیر بانکی و دوم تضمین سپردههای واجد شرایط تا سقف مشخص و حمایت از سپردهگذار خرد. اولی هدفی است که اثراتش پیشگیرانه (preventive effect ) خواهد بود و دومی را هدفی با اثرات درمانی(curative effect) میتوان تلقی کرد. به نظر میرسد که تمرکز بیشتر در معماری فعلی بر حالت ورشکستگی نهادهای سپردهپذیر اثر درمانی باشد که مطلوب است به سمت اثرات پیشگیرانه کمی تعدیل شود.در مورد حکمرانی و پاسخدهی صندوق، کمیته اضطرار ترکیب قابل قبولی دارد اما شرایط شمول موسسات به شرایط اضطرار که در واقع فعالکنندهTriggers))، برای برنامههای مختلف صندوق خواهد بود، قطعا نباید صرفا قائم به نظرات کارشناسی نباشد و رویه مشخصی داشته باشد.تجهیز منابع و قیمتگذاری حق عضویت صندوق و استراتژی سرمایهگذاری صندوق تماما معقول به نظر میرسد.مثلا منابع هدفگذاری شده صندوق برابر 5درصد سپردههای واجد شرایط هدفگذاری شده است که عدد معقولی است و با استانداردها همخوانی دارد. عدد پیشین در آییننامه ابلاغ شده در سال 92، برابر 20درصد سپردههای واجد شرایط بود که بسیار بالا بود و این مساله باعث میشد که فشار هزینهای به بانکها که شرایط مساعدی هم ندارند، طولانی و غیر قابل تحمل باشد. با این حال با آغاز به کار این صندوق، قطعا ریسک صنعت بانکداری به مثابه یک پیکره واحد کاهش مییابد. قیمتگذاری حق عضویتها هم به گونهای است که بانکهای خوب تشویق شوند. اینها همه خوب است. این تفاوتها از کانالهایی بر سود و زیان بانکها و نهایتا ترازنامه آنها تاثیر خواهد گذاشت.
این اقدامات حداقلهای یک نظارت بانکی مدرن است. از این به بعد باید به فکر رعایت بازلهای بالاتر در بانکهایمان باشیم. فعالان بازار هم اگر به خوبی بین بانک خوب و بد( از نقظه نظر همین نظارت مدرن) نتوانند تفکیک قایل شوند، در بلندمدت بازده هستند. همین بیتفاوتی است که مورد سواستفاده سفتهبازان و شایعهسازان قرار می گیرد. امیدورام این اقدامات نه تنها ریسکها را کاهش میدهد بلکه به صورت غیرمستقیم به بازار سیگنال خواهد داد که از نظر مقام ناظر چه بانکی خوب و چه بانکی بد است. حالا ریسک متناظر و نرخ تنزیل متناظرش را سهامدار یکبار هم با رتبه مقام پولی چک می کند.
صنعت بانکداری و مخصوصا بانکهایی با نسبت معوقات پایین و بدون اضافه برداشت، با سرعت خوبی در میان مدت خیز خواهند برداشت. بهبود شرایط بنیادی بانکهایی که صرفا مساله شعب خارجی و بانکداری بازرگانی زمان بیشتری خواهند برد. نمیشود نامی برد ولی آمار برای فعالان قابل استخراج است.بانکهایی که تسهیلات خرد و مصرفی دادهاند را هم ببینید، امروز کمتر درگیر معوقات هستند و این معوقات است که حیات بانک را به خطر میاندازد.
نهایتا اینکه مدرن شدن بازار پول، به بازار سرمایه خیلی کمک خواهد کرد. خود بازار پول وقتی این نهادها در آن ایجاد شوند، منبع صادرکننده اطلاعات پردازش شده خواهد بود و کارایی اطلاعاتی را عمق خواهد داد.
