صندوقهای اهرمی در سالهای اخیر به یکی از ابزارهای مهم سرمایهگذاری در بازار سرمایه ایران تبدیل شدهاند. این صندوقها با هدف فراهم کردن امکان دستیابی به بازدهی مضاعف برای سرمایهگذاران ریسکپذیر، بدون نیاز به استفاده مستقیم از اعتبار معاملاتی یا تسهیلات بانکی، طراحی شدهاند و همزمان از طریق ساختار چندلایه خود، گزینهای برای سرمایهگذاران با درجه ریسک متفاوت نیز فراهم میکنند. با این حال، تجربه عملیاتی این صندوقها نشان میدهد که ساختار بومی آنها در ایران، در کنار نوآوریهای موجود، با چالشهای قابل توجهی از جمله ناپایداری منابع تامین اهرم، انحراف قیمت بازار از ارزش خالص داراییها (NAV)، تشدید رفتارهای هیجانی و مومنتومی سرمایهگذاران، تعارض منافع میان دارندگان واحدهای عادی و ممتاز و همچنین فاصله گرفتن عملکرد صندوق از هدف اصلی آن، یعنی ایجاد بازدهی متناسب با اهرم و ردیابی موثر شاخص مبنا، مواجه است، این موضوع ضرورت بازنگری در سازوکار فعلی و بررسی راهکارهای اصلاحی را بیش از پیش نمایان میسازد.
در همین زمینه، خانم مهری ابراهیمی، از همکاران گروه مالی صبا تامین، در یادداشتی در ویژهنامه فصل بهار صبا تحلیل، ضمن بررسی ساختار کنونی صندوقهای اهرمی در ایران و مقایسه آن با الگوهای رایج جهانی، مهمترین چالشهای عملکردی و رفتاری این صندوقها را تحلیل کرده و با تکیه بر شواهد آماری، دو مدل پیشنهادی برای اصلاح و بازطراحی آنها ارائه دادهاند.
متن کامل این مقاله را در ادامه میخوانید.
صندوقهای اهرمی با هدف پاسخ به نیاز سرمایهگذارانی شکل گرفتند که تمایل داشتند بدون ورود مستقیم به فرآیندهای پیچیده و پرریسک اخذ اعتبار، از مزایای اهرم در سرمایهگذاری بهرهمند شوند. در عمل، استفاده از اعتبار کارگزاری یا تسهیلات بانکی بهدلیل الزامات وثیقه، ریسک بدهی مستقیم و محدودیت دسترسی، برای بخش قابلتوجهی از سرمایهگذاران امکانپذیر نبود؛ از اینرو، توسعه یک ابزار سرمایهگذاری غیرمستقیم اهرمی بهعنوان یک نیاز واقعی در بازار سرمایه مطرح شد.
با این حال، طراحی و پیادهسازی این ابزار در ایران تحت تاثیر محدودیتهای زیرساختی و مقرراتی، از جمله توسعهنیافتگی بازار مشتقات و ملاحظات فقهی، از الگوهای رایج جهانی فاصله گرفت. در بازارهای توسعهیافته، صندوقهای اهرمی عمدتا از طریق ابزارهای مشتقهای مانند قراردادهای آتی و سوآپ، بازده شاخصهای مبنا را بهصورت اهرمی شبیهسازی میکنند؛ اما در بازار سرمایه ایران، بهدلیل ماهیت عددی شاخص و عدم قابلیت تحویلپذیری آن، استفاده از شاخص بهعنوان دارایی پایه این قراردادها با محدودیتهای فنی و فقهی مواجه است. در نتیجه، امکان پیادهسازی سازوکارهای متعارف ایجاد اهرم و بازتولید بازده شاخص، بهصورت مستقیم فراهم نبوده است.
در یک دستهبندی کلی، مدلهای اجرایی صندوقهای اهرمی در جهان را میتوان در دو رویکرد اصلی طبقهبندی کرد:
رویکرد نخست، مبتنی بر تامین مالی بیرونی است که در آن اهرم از طریق اخذ تسهیلات، خطوط اعتباری یا انتشار ابزارهای بدهی تامین میشود.
رویکرد دوم، بر استفاده از ابزارهای مشتقه نظیر قراردادهای آتی و سوآپ استوار است که از طریق موقعیتگیری در این ابزارها، بازده شاخص مبنا را بهصورت اهرمی شبیهسازی میکنند. در این ساختار، بهدلیل نیاز به تعدیل و متوازنسازی مستمر موقعیتها، پدیدهای تحت عنوان «فرسایش اهرمی» نیز شکل میگیرد که میتواند موجب فاصله گرفتن جزئی بازده واقعی صندوق از بازده هدف شود.
در بازار سرمایه ایران، بهدلیل محدودیتهای یادشده، ساختار صندوقهای اهرمی بهصورت بومی و متفاوت از الگوهای رایج جهانی طراحی شده است. در این مدل، اهرم نه از طریق منابع بیرونی یا ابزارهای مشتقه، بلکه از درون ساختار صندوق و از طریق تعامل میان دو گروه سرمایهگذار ایجاد میشود. به این صورت که سرمایهگذاران عادی با تامین منابع، بستر ایجاد اهرم را فراهم میکنند و سرمایهگذاران ممتاز با پذیرش ریسک بالاتر، از این ظرفیت بهرهمند میشوند. سازوکار توزیع بازده میان این دو گروه نیز بر پایه قرارداد فقهی «صلح بازده» و در قالب تهاتر بازده طراحی شده است؛ بهگونهای که برای واحدهای عادی کف و سقف بازده مشخصی تعریف میشود. در نتیجه، در شرایط عملکرد ضعیف صندوق، بخش عمده ریسک متوجه واحدهای ممتاز بوده و در شرایط عملکرد مطلوب، مازاد بازده عمدتا به این گروه اختصاص مییابد.
این سازوکار، اگرچه در ابتدا پاسخی بومی و نوآورانه به محدودیتهای بازار سرمایه ایران محسوب میشد، اما در عمل با چالشهایی در پایداری منابع اهرم، ثبات عملکرد و تحقق ماموریت اصلی صندوقهای اهرمی مواجه شده است. در ادامه، با اتکا به شواهد آماری و دادههای عملکردی صندوق اهرمی نمونه، ابعاد اجرایی این ساختار مورد بررسی قرار میگیرد تا زمینه برای ارائه راهکارهای اصلاحی فراهم شود.
واکاوی چالشهای عملکردی و رفتاری در اکوسیستم صندوقهای اهرمی
-
شواهد آماری رفتار سرمایهگذاران
بر اساس شواهد آماری، چالشهای ساختاری صندوقهای اهرمی را میتوان در چند محور کلیدی خلاصه کرد:
مهمترین چالش، تقابل ذاتی منافع میان دو گروه سرمایهگذار هدف (واحدهای عادی و ممتاز) است. در این ساختار، پایداری منابع و بازده هر گروه به رفتار گروه مقابل وابسته بوده و همین وابستگی متقابل، صندوق را در معرض ریسک ساختاری قرار میدهد؛ بهگونهای که تغییر رفتار یا خروج منابع در هر بخش، مستقیما تعادل عملیاتی و کارایی عملکردی صندوق را تحت تاثیر قرار میدهد.
در ساختار فعلی صندوقهای اهرمی، هیچ سازوکار موثری برای تثبیت جریان منابع اهرمساز وجود ندارد. از آنجا که تامین اهرم عمدتا از محل منابع داخلی و واحدهای عادی انجام میشود، این منابع بهشدت تحت تاثیر رفتارهای هیجانی سرمایهگذاران و ورود و خروجهای ناپایدار قرار دارند. در نتیجه، صندوق در معرض شوکهای نقدینگی ناشی از ابطالهای سنگین قرار گرفته و بخش قابلتوجهی از تمرکز مدیر، بهجای مدیریت استراتژیک پرتفوی و دنبالکردن ماموریت اهرمی صندوق، صرف مدیریت نقدینگی کوتاهمدت میشود.
خلا رکن تخصصی برای مدیریت شکاف میان قیمت بازار و NAV، به تشدید حبابهای قیمتی در صندوقهای اهرمی دامن زده است؛ بهطوریکه دامنه این انحراف در برخی مقاطع به بازه ۲۴- درصد تا ۱۷+ درصد رسیده است. در حالیکه در ساختارهای بینالمللی، ارکانی مانند بازارگردان یا «مشارکتکننده مجاز – AP» از طریق سازوکار آربیتراژ و در قالب تسویه نقدی یا تحویل سبد دارایی، شکاف قیمت و ارزش ذاتی را بهسرعت تعدیل میکنند، در مدل فعلی صندوقهای اهرمی ایران چنین جایگاه عملیاتی و تخصصی بهصورت موثر پیشبینی نشده است.
رفتار مبتنی بر مومنتوم در میان سرمایهگذاران خرد، بهویژه دارندگان واحدهای ممتاز (غیرموسس)، معمولا به این شکل است که آنها بیشتر به دنبال همراه شدن با روندهای کوتاهمدت بازار هستند. در عمل، این رفتار باعث میشود سرمایهگذاران در دورههای صعودی وارد بازار شوند و در زمانهای نزولی از آن خارج شوند. چنین الگوی رفتاری نهتنها نوسانات بازار را تشدید میکند، بلکه موجب اشتباه در زمانبندی خرید و فروش و بیثباتی در جریان ورود و خروج سرمایه نیز میشود.
عدم تناسب مدل درآمدی مدیر با پیچیدگی ساختار صندوق اهرمی و حفظ الگوی کارمزدی مشابه با صندوقهای متعارف، انگیزه لازم برای مدیریت فعال این ریسکها را محدود کرده و بر ناکارایی عملیاتی میافزاید.
-
شواهد آماری عملکرد صندوق
ماموریت صندوقهای اهرمی در ساختار فعلی، پاسخگویی همزمان به دو گروه سرمایهگذار با ترجیحات متفاوت؛ واحدهای عادی (ریسکگریز) و واحدهای ممتاز (ریسکپذیر) است. با این حال، شواهد عملکردی نشان میدهد این صندوقها در تحقق ارزشافزوده مورد انتظار برای هر دو گروه با چالشهای معناداری مواجهاند:
در بخش واحدهای عادی، بازدهی تحققیافته (31-32 درصد) غالبا در سطحی کمتر یا همتراز با بازده صندوقهای درآمد ثابت بدون تقسیم سود موجود در بازار سرمایه قرار دارد، در حالیکه این سرمایهگذاری در معرض ریسکهای ساختاری بیشتری نسبت به ابزارهای بدون ریسک است. از منظر مالی، چنین سطحی از بازده در قبال ریسک پذیرفتهشده، فاقد جذابیت رقابتی برای سرمایهگذار ریسکگریز است.
بررسی عملکرد واحدهای ممتاز نشان میدهد که این صندوقها تا حد قابل توجهی از هدف اصلی خود، یعنی شبیهسازی بازده اهرمی شاخص مبنا، فاصله دارند. در حالت ایدهآل، انتظار میرود بازده این واحدها پس از اعمال ضریب اهرم و کسر هزینه مالی منابع اهرم، بازده شاخص پایه (شاخص بورس) را بهصورت تعدیلشده به میزان 10 درصد (حدود ۹۰ درصد در روزهای مثبت و ۱۱۰ درصد در روزهای منفی) دنبال کند. با این حال، نمودارهای سری زمانی خطای ردیابی نشان میدهند که این همحرکتی به شکل موثری محقق نمیشود و همبستگی معناداری میان بازده صندوق و شاخص تعدیلشده وجود ندارد؛ موضوعی که با ماموریت و فلسفه اصلی صندوقهای اهرمی در تضاد است. نتایج تحلیل رگرسیونی نیز این مسئله را تایید میکند. با وجود مثبت بودن شیب رابطه، ضریب تعیین پایین (حدود ۲۵ درصد) نشان میدهد که بخش بزرگی از تغییرات بازده صندوق، ناشی از عوامل خارج از پرتفوی هدف و استراتژی شاخصمحور است. به نظر میرسد یکی از دلایل اصلی این ناکارایی، عدمثبات در منابع تامین اهرم باشد؛ عاملی که موجب میشود تمرکز مدیر از اجرای دقیق استراتژی شاخصمحور و دستیابی به بازده اهرمی مورد انتظار، به سمت مدیریت جریان نقدینگی و نقدشوندگی منحرف شود.
ساختار اجرایی فعلی صندوقها، مدیر را درگیر یک چرخه معیوب عملیاتی کرده است. بهطوریکه مداخلات او برای کنترل صفهای خرید و فروش و همچنین انجام فرآیند صدور و ابطال جهت تسویه (که بهصورت انحصاری در اختیار همین رکن قرار دارد)، عملا او را در موقعیتی مشابه «معامله با خود» قرار میدهد. این وضعیت نهتنها نوسانات بازار را تشدید و بازدهی صندوق را مخدوش میکند، بلکه با درگیرکردن منابع مدیریتی در فرآیند نقدشوندگی، ریسک قابل توجه «تضاد منافع» را نیز به همراه دارد.
در این بخش، بر پایه شواهد آماری عملکرد صندوق نمونه، چالشها و ناکاراییهای ساختار فعلی شناسایی شد. در ادامه در راستای رفع این مسائل، دو مدل پیشنهادی برای اصلاح ساختارصندوقهای اهرمی ارائه میشود.
مدلهای پیشنهادی برای بازطراحی صندوقهای اهرمی
-
مدل اول
در این مدل با هدف افزایش پایداری منابع و بهبود کارایی عملیاتی، تامین مالی اهرم بهطور کامل از ساختار داخلی صندوق جدا شده و به یک رکن تامین مالی مستقل و بیرونی واگذار میشود. در نتیجه، خود صندوق مستقیما درگیر فرآیند تامین بدهی یا مدیریت منابع اهرمی نیست ونقش آن به مدیریت داراییها محدود میماند. همزمان، ساختار مالکیتی صندوق نیز بازتعریف میشود؛ بهطوریکه واحدهای عادی به سرمایهگذاران و واحدهای ممتاز به موسسین اختصاص مییابد و استفاده از اهرم از طریق همکاری ساختاریافته با نهادهای مجاز بیرونی پس از تجهیز منابع انجام میشود. در این چارچوب، منابع مورد نیاز برای اهرمسازی از مسیرهای متنوعی تامین میشود؛ از جمله مذاکره با بانکها برای تامین مالی مستقیم یا غیرمستقیم (مثلا از طریق خطوط اعتباری اعطاشده به کارگزاریها)، توافق با کارگزاریها برای دریافت خطوط اعتباری مبتنی بر وثیقه داراییهای صندوق، انتشار ابزارهای بدهی مانند صکوک و همچنین جذب منابع از نهادهای مالی بزرگ نظیر صندوقهای بازنشستگی و صندوقهای درآمد ثابت.
در این ساختار، به ازای هر واحد سرمایهگذاری و مطابق نسبتهای تعیینشده در امیدنامه، گواهی اعتبار مدتدار توسط مدیر صندوق منتشر میشود. این گواهی صرفا نقش اتصالدهنده میان ظرفیت صندوق و نهاد تامین مالی را ایفا میکند و خود بهعنوان ابزار مالکیتی یا سرمایهگذاری مستقل در صندوق تلقی نمیشود.
هزینه تامین مالی اهرم در این مدل بهصورت بازده پرداختی به تامینکنندگان منابع تعریف میشود و بهگونهای طراحی شده که بتواند با ابزارهای کمریسک بازار رقابت کند. این بازده دارای دو جزء است که بخش اول، بازده ثابت معادل نرخ بدون ریسک جاری بازار که در تمامی شرایط پرداخت میشود و بخش دوم، بازده متغیر مبتنی بر درصدی از مازاد عملکرد صندوق پس از پایان سال مالی است. این بخش متغیر نقش انگیزشی دارد و باعث همراستایی منافع تامینکنندگان منابع با عملکرد واقعی صندوق میشود و تنها در صورت تحقق بازدهی مثبت پرداخت خواهد شد.
در مجموع، این مدل با تفکیک کامل منبع اهرم از رفتار سرمایهگذاران، یک ساختار پایدارتر، شفافتر و قابل پیشبینیتر ایجاد میکند که در آن منافع سرمایهگذاران و تامینکنندگان منابع تا حد زیادی همراستا شده است. در ادامه نیز چارچوب کلی مدل پیشنهادی شامل فلوچارت اجرایی و مدل کسبوکار صندوق ارائه میشود.
-
مدل دوم
در این رویکرد، بهجای بازطراحی کامل، ساختار فعلی صندوقهای اهرمی حفظ شده و اصلاحات هدفمند بر نقاط ضعف اصلی اعمال میشود. در نتیجه، ترکیب سهگانه واحدها (عادی، ممتاز نوع اول و ممتاز نوع دوم) حفظ شده، اما قواعد حاکم بر آنها بهگونهای بازتنظیم میشود که پایداری منابع اهرمی و کارایی عملیاتی بهبود یابد.
در بخش واحدهای عادی، بهمنظور کاهش ناپایداری منابع، این واحدها از حالت صدور و ابطال خارج شده و صرفا بهصورت قابل انتقال و محدود به اشخاص حقوقی تعریف میشوند. انتقال آنها نیز بهصورت کنترلشده و با تایید ارکان حاکمیتی صندوق (مانند مجمع یا نهادهای ذیصلاح) انجام میشود تا از خروجهای هیجانی و ایجاد شوک در منابع اهرمی جلوگیری شود.
برای افزایش جذابیت تامین منابع، ساختار بازدهی واحدهای عادی بهصورت دو بخشی طراحی میشود. بخش ثابت معادل نرخ ابزارهای بدون ریسک که بهصورت دورهای پرداخت میشود و بخش متغیر که در صورت تحقق عملکرد مثبت صندوق، بهصورت درصدی از بازده مازاد پس از پایان دوره مالی به دارندگان اختصاص مییابد.
همچنین یک سازوکارمشخص برای مدیریت شکاف میان قیمت و NAVپیشبینی میشود تا همگرایی بازار و ارزش ذاتی صندوق حفظ شود.
در مجموع، این اصلاحات بدون تغییر بنیادین در ساختار موجود، با هدف افزایش پایداری تامین اهرم و ارتقای جذابیت سرمایهگذاری در صندوق طراحی شدهاند.
جمع بندی و مسیر پیشنهادی برای بازطراحی صندوقهای اهرمی موجود
در شرایط بحران و اختلال در بازار، بهجای استفاده از ابزارهای کوتاهمدت و موقتی، پیشنهاد میشود یک مداخله ساختاری برای تثبیت صندوقهای اهرمی فعال شود. در این چارچوب، مدیر صندوق میتواند با نهادهای مجاز و بزرگ مانند شرکتهای بیمه، صندوقهای بازنشستگی و غیره وارد مذاکره هدفمند شود تا این نهادها با ورود منابع، نقش فعالی در خرید و تجمیع واحدهای عادی ایفا کنند. این فرآیند بهتدریج ترکیب سرمایهگذاران صندوق را از افراد خرد و ناپایدار به سمت سرمایهگذاران نهادی و باثبات تغییر میدهد و به کاهش ریسکهای عملیاتی در دوره بحران کمک میکند.
در گام بعد، واحدهای عادی تجمیعشده میتوانند طی یک فرآیند تدریجی به ساختار جدید منتقل شوند؛ در این صورت یا در قالب مدل تامین مالی بیرونی مبتنی بر گواهی اعتبار قرار گیرند و یا در چارچوب ساختار اصلاحشده با محدودیت ابطال و سازوکار بازدهی جدید بازطراحی شوند. این مسیر امکان گذار کنترلشده از شرایط بحرانی به یک ساختار پایدار را بدون نیاز به انحلال یا توقف صندوق فراهم میکند. همچنین برای نهادهای مشارکتکننده در این فرآیند، میتوان مشوق بازدهی ترکیبی (ثابت و متغیر) در نظر گرفت تا ورود منابع در شرایط بحران برای آنها نیز از نظر اقتصادی جذاب و توجیهپذیر باشد.
در مجموع، این رویکرد بهجای مدیریت مقطعی بحران، یک مسیر عملیاتی برای بازآرایی منابع، تقویت ثبات صندوقهای اهرمی و کاهش ریسک سیستماتیک در دورههای تنش بازار ارائه میدهد.
