کمی‌سازی اعتماد در بازار سرمایه ایران

بازار سرمایه تنها محلی برای مبادله دارایی‌ها نیست، بلکه بستری است که در آن انتظارات، ادراکات و اعتماد جمعی، نقشی هم‌سنگ متغیرهای بنیادین اقتصادی در شکل‌دهی به قیمت‌ها و تخصیص سرمایه ایفا می‌کنند. اگرچه اطلاعات، جریان‌های نقدی و ریسک از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده ارزش‌گذاری دارایی‌ها به شمار می‌روند، تجربه بازارهای مالی نشان می‌دهد که سطح اعتماد سرمایه‌گذاران نیز می‌تواند مسیر بازار را به‌طور معناداری تحت تاثیر قرار دهد. با وجود اهمیت این موضوع، سنجش اعتماد در بازار سرمایه همچنان با چالش‌های نظری و عملی روبه‌روست و در بسیاری از بازارها، این مفهوم به‌طور غیرمستقیم و از طریق شاخص‌های جانشین ارزیابی می‌شود.

در یادداشتی به قلم لیلا لامعی از همکاران گروه مالی صبا تامین با عنوان «کمی‌سازی اعتماد در بازار سرمایه ایران»، ضمن بررسی جایگاه اعتماد در رفتار بازار و فرآیند تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، چارچوبی برای تبدیل این مفهوم کیفی به یک شاخص قابل سنجش ارائه شده است. این یادداشت با تبیین عوامل موثر بر شکل‌گیری و فرسایش اعتماد، امکان کمی‌سازی این متغیر و کاربرد آن در پایش وضعیت بازار و ارتقای کیفیت سیاست‌گذاری را مورد بررسی قرار می‌دهد.

تصمیم‌های سرمایه‌گذاری تنها با حساب و کتاب سود و زیان یا واقعیت‌های مالی گرفته نمی‌شوند، بلکه ریشه در عوامل غیرمادی و پدیده‌هایی دارند که فراتر از اعداد و ارقام، رفتار بازار را جهت می‌دهند. در کنار این عوامل، مجموعه‌ای از ارزش‌ها، باورها و برداشت‌های مشترک درباره آینده، ریسک و مفهوم ارزش وجود دارد که به‌صورت پنهان بر تصمیم‌گیری‌ها اثر می‌گذارد. این لایه پنهان، که می‌توان آن را در چارچوب مفاهیم متافیزیکی توضیح داد، نقش مهمی در شکل‌گیری انتظارات و نحوه تفسیر اطلاعات در میان فعالان بازارها دارد.

در این میان، «اعتماد» یکی از مفاهیم کلیدی است که از همین لایه‌های پنهان شکل می‌گیرد. کیفیت اعتماد می‌تواند کارایی و ثبات بازارهای مالی را تقویت یا تضعیف کند. اثر این عامل تنها نظری نیست، بلکه در رفتار سرمایه‌گذاران و حتی در طراحی ابزارهای مالی نیز دیده می‌شود. به همین دلیل، در برخی مقاطع تصمیم‌گیری‌ها از صرف بازده مالی فراتر می‌رود، مانند رشد سرمایه‌گذاری‌های اثرگذار (Impact Investing) که در آن توجه به پیامدهای اجتماعی و ارزش‌های غیرمالی نیز وارد منطق سرمایه‌گذاری شده است.

در بازار سرمایه، که بر پایه انتظارات از آینده عمل می‌کند، نقش اعتماد پررنگ‌تر است. در شرایط عدم‌قطعیت مانند جنگ، شوک‌های اقتصادی یا تغییرات سیاستی، اطلاعات به‌تنهایی تعیین‌کننده نیستند، بلکه نحوه تفسیر آن‌ها اهمیت پیدا می‌کند. در چنین فضایی، کاهش اعتماد می‌تواند به رفتارهای هیجانی و نوسانات شدید منجر شود. با این حال، این وضعیت اغلب به‌صورت کلی به «بی‌اعتمادی» نسبت داده می‌شود، بدون آنکه به این پرسش پرداخته شود که این بی‌اعتمادی دقیقا چگونه شکل می‌گیرد و آیا می‌توان آن را به‌صورت دقیق سنجید و مدیریت کرد.

در واقع، اعتماد در بازار یک متغیر صرفا مالی نیست، بلکه حاصل برداشت‌ها و تصورات پنهان درباره آینده، ثبات و اعتبار نهادهاست. فهم این ابعاد پنهان برای درک رفتار واقعی بازار ضروری است. بر این اساس، پرسش اصلی این است که آیا می‌توان این عوامل را به شاخص‌های قابل اندازه‌گیری تبدیل و از طریق آن‌ها، اعتماد را به‌صورت هدفمند مدیریت و تقویت کرد؟

برای پاسخ به این پرسش، در این مقاله تلاش می‌شود تا عوامل شکل‌دهنده اعتماد بررسی و امکان سنجش آن تحلیل شود و در نهایت، نقش این سنجش در بهبود و مدیریت بازار سرمایه مورد بحث قرار گیرد.

مدل رفتاری بازار سرمایه بر پایه چرخه اعتماد

در تحلیل بازار سرمایه، رفتار سرمایه‌گذاران تنها به دلیل متغیرهای مالی نیست، بلکه بر چرخه‌ای از ادراک، انتظار و اعتماد شکل می‌گیرد. این چرخه نشان می‌دهد که چگونه برداشت‌ها از اقتصاد و نهادها به رفتار بازار و در نهایت به کارایی آن تبدیل می‌شود.

چرخه شکل‌گیری و تقویت اعتماد

این چرخه از چهار مرحله به‌هم‌پیوسته یعنی مفروضات بنیادین (نقطه شروع)، انتظارات بازار، رفتار بازار و نتایج بازار تشکیل شده است که در نهایت دوباره به مرحله اول بازمی‌گردد.

1- مفروضات بنیادین (نقطه شروع چرخه)

باورهای پایه درباره ثبات اقتصاد، اعتبار نهادها و شفافیت سیاست‌ها در این سطح شکل می‌گیرد و مبنای پیش‌بینی‌پذیری بازار است.

2- انتظارات بازار (مرحله تفسیر آینده)

این مفروضات به انتظارات تبدیل می‌شود و بازار بر اساس آن آینده را تفسیر می‌کند. نکته مهم آن است که بی‌ثباتی یا تناقض در سیاست‌ها می‌تواند حتی تصمیمات درست را به بی‌اعتمادی و رفتار هیجانی تبدیل کند.

3- رفتار بازار (مرحله بروز عملی)

انتظارات به رفتار واقعی مانند خرید، فروش یا خروج سرمایه تبدیل می‌شود و در روندها و نوسانات بازار دیده می‌شود.

4- نتایج بازار (مرحله بازخورد)

خروجی این رفتارها (بازده یا نوسان) دوباره بر برداشت‌ها اثر می‌گذارد و چرخه را تقویت یا تضعیف می‌کند.

بازخورد چرخه

در این مرحله، نتایج به مفروضات اولیه برمی‌گردد. در واقع عملکرد باثبات اعتماد را تقویت و نوسانات شدید، بی‌اعتمادی را عمیق‌تر می‌کند.

اعتماد را چگونه باید سنجید؟

در دنیا، اعتماد در بازار معمولا به‌صورت مستقیم سنجیده نشده، بلکه از طریق شاخص‌های جایگزین و ترکیبی تقریب زده می‌شود. برای مثال، شاخص‌هایی مانند شاخص میشیگان University of Michigan Consumer) (Sentiment Index برای سنجش احساسات و انتظارات اقتصادی، یا Volatility Index (VIX) به‌عنوان شاخص ترس بازار، به‌طور غیرمستقیم وضعیت اعتماد و ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران را نشان می‌دهند. این ابزارها به جای تعریف مستقیم اعتماد، از رفتار بازار و انتظارات فعالان اقتصادی برای سنجش آن استفاده می‌کنند.

در ایران، شاخص واحد و رسمی برای سنجش اعتماد وجود ندارد و بیشتر از متغیرهای پراکنده‌ای مانند شاخص کل بورس، ورود و خروج پول حقیقی و ارزش معاملات برای تحلیل وضعیت بازار استفاده می‌شود. بنابراین، رویکرد پیشنهادی این مقاله این خلا را پوشش می‌دهد تا متغیرهای پراکنده به یک شاخص ترکیبی منسجم (بتواند اعتماد را به‌صورت عددی و قابل استفاده در سیاست‌گذاری نمایش دهد) تبدیل شوند.

به‌طور کلی، بی‌اعتمادی در بازار سرمایه ایران با بروز رفتارهایی همچون کاهش ورود سرمایه، افزایش خروج نقدینگی، تشدید رفتارهای هیجانی و نوسانات بازار همراه است. همچنین این مسئله در سطح بنگاه‌ها، منجر به افزایش هزینه تامین مالی و محدودشدن رشد شرکت‌ها می‌شود. چالش اساسی اینجاست که سیاست‌گذاران تاکنون به ریشه‌یابی عوامل سازنده بی‌اعتمادی و تبدیل این مفهوم به شاخص‌های کمی نپرداخته‌اند، امری که برای مدیریت بازار، ارتقای کارایی و جهت‌دهی صحیح به جریان سرمایه الزامی است. برای حل این مسئله، لازم است «اعتماد» از یک مفهوم کیفی به یک متغیر قابل سنجش تبدیل شود. هدف این مقاله ارائه‌ یک مدل پیچیده نیست، بلکه شناسایی مولفه‌های بنیادین شکل‌دهنده به اعتماد است تا سیاست‌گذار بتواند این مفهوم را یا در قالب یک نظام امتیازدهی ساده برای پایش روندها کمی‌سازی کند، به‌گونه‌ای که هم امکان رصد رشد یا افول اعتماد در بازار فراهم شود و هم با بهره‌گیری از مدل‌های تحلیلی (همچون رگرسیون)، وزن و نقش هر یک از عوامل در روابط متقابل شناسایی شود. در این صورت، اعتماد از یک مفهوم مبهم به یک متغیر قابل رصد و قابل مدیریت در سیاست‌گذاری تبدیل خواهد شد.

چارچوب عملیاتی سنجش اعتماد

برای کمی‌سازی اعتماد در بازار سرمایه، پیشنهاد ما به سیاست‌گذاران این است که یک «شاخص اعتماد» طراحی شود که بر مجموعه‌ای از مولفه‌های قابل سنجش مانند شرایط کلان اقتصادی، رفتار بازار، رفتار سرمایه‌گذاران، کیفیت حاکمیت شرکتی و ابعاد فنی و عملکردی استوار باشد.

هر یک از این ابعاد در شکل‌گیری، تقویت یا فرسایش اعتماد، نقش تعیین‌کننده‌ای ایفا می‌کنند. به عنوان نمونه، در سطح اقتصاد کلان، مولفه‌هایی همچون پیش‌بینی‌پذیری تورم و صداقت مراجع بالادستی در اعلام نرخ‌های واقعی، به بازسازی اعتماد کمک می‌کند، در حالی که در سطح حاکمیت شرکتی، ارتقای شفافیت اطلاعاتی و پایداری سودآوری، از عوامل کلیدی در جلب اطمینان سرمایه‌گذاران محسوب می‌شوند.

در جدول زیر، ابعاد و زیرمولفه‌های پیشنهادی جهت سنجش و کمی‌سازی مفهوم اعتماد در بازار، به‌منظور لحاظ در محاسبات شاخص، ارائه شده است:

برای محاسبه قابل اتکای شاخص اعتماد، نهادهای بالادستی باید همه بازیگران و سامانه‌ها را به ارائه داده‌های دقیق، به‌موقع و استاندارد ملزم کنند. همچنین، مولفه‌های کیفی از طریق مدل‌سازی تخصصی و با مشارکت کارشناسان، به‌صورت دوره‌ای کمی‌سازی و به‌روزرسانی شوند تا شاخص، پویا و معتبر باقی بماند. در نهایت باید گفت که این چارچوب پیشنهادی است و سیاست‌گذار می‌تواند آن را به شاخصی قابل‌سنجش تبدیل کند تا اعتماد در بازار سرمایه پایش و ضعف‌ها دقیق شناسایی شوند و مداخلات هدفمند برای بهبود کارایی، شفافیت و ثبات بازار انجام گیرد.