بازار سرمایه برای ارتقای کارایی، افزایش کیفیت کشف قیمت و مدیریت بهینه معاملات نهادی، ناگزیر از توسعه زیرساختها و سازوکارهای نوین معاملاتی است. یکی از موضوعاتی که سالهاست در بازارهای مالی دنیا مورد توجه قرار گرفته، توسعه بازارهای خارج از بورس و بهرهگیری از بازارهای پنهان (Dark Pools) برای اجرای بهینه معاملات نهادی است.
در همین راستا، علی نیکبخت، از همکارانمان در گروه مالی صبا تامین، در یادداشتی که در ویژهنامه بهار صباتحلیل منتشر شده است، با عنوان «توسعه بازارهای خارج از بورس؛ ضرورت طراحی شبکه بازار پنهان در کارگزاریها»، ضمن بررسی تجربه بازارهای مالی بینالمللی، ظرفیتهای حقوقی و مقرراتی موجود در ایران برای توسعه بازارهای خارج از بورس را واکاوی کرده و الزامات نهادی، نظارتی و اقتصادی طراحی چنین سازوکاری را مورد تحلیل قرار داده است. متن کامل این یادداشت در ادامه ارائه شده است.
بازارهای مالی جهانی با ظهور سیستمهای معاملاتی جایگزین (Alternative Trading Systems) به ویژه بازارهای پنهان (Dark Pools)، از تالارهای سنتی به سمت مدلهای فناوریمحور و غیرشفاف پیش از انجام معامله، حرکت کردهاند. سهم این معاملات در آمریکا از ۳۷ درصد در سال ۲۰۱۴ به ۴۴ درصد در سال ۲۰۲۳ رسیده که ناشی از تلاش نهادها برای کاهش هزینههای اجرای معامله و پنهانسازی استراتژیهاست.
محدودیتهای دامنه نوسان و حجم مبنا در ایران با ایجاد رفتارهای تودهوار، مانع اجرای معاملات عمده میشوند، لذا راهاندازی بازارهای خارج از بورس برای صیانت از نقدینگی نهادی و کنترل تلاطم بازار الزامی است. همچنین با توجه به شناخت دقیقتر نهادهای مالی به خصوص کارگزاریها از نیازهای متنوع مشتریان و فعالان بازار، میتواند به توسعه بازارهای خارج از بورس برای پاسخ به این نیازهای متنوع بیانجامد. این نوشتار به واکاوی ابعاد اقتصادی، زیرساختهای حقوقی و پایش تعارض منافع در بازارهای پنهان میپردازد.
تبیین مفهومی سامانههای معاملاتی جایگزین و تحلیل جایگاه بازارهای پنهان
سیستمهای معاملاتی جایگزین، بسترهای الکترونیکی برای تسهیل معاملات مستقیم خارج از بورس هستند که موجب افزایش نقدشوندگی میشوند. این پلتفرمها در صورت ثبت به عنوان کارگزار-معاملهگر و رعایت الزامات گزارشدهی، از ثبت به عنوان بورس مستقل معافاند. بازارهای پنهان زیرمجموعهای از سیستمهای معاملاتی جایگزین با ویژگی عدم شفافیت پیشمعاملاتی هستند که در آنها حجم و هویت معاملهگران تا زمان اجرا مخفی میماند. بر اساس نظر کایل (1985)، معاملهگران بزرگ برای جلوگیری از نوسان قیمت، مقابله با الگوریتمهای شکارچی و حفظ محرمانگی استراتژی در سفارشهای کلان، از این بازارها استفاده میکنند.
ضرورت اقتصادی بهرهگیری نهادهای مالی از بازارهای پنهان
تاسیس بازارهای پنهان ریشه در نیاز ساختاری نهادهای مدیریت دارایی برای کاهش هزینههای معاملاتی دارد. در یک نگاه جامع، این مخارج به دو دسته هزینههای آشکار (نظیر کارمزدها و مالیات) و هزینههای پنهان (مانند شکاف قیمت و اثر بازار) تقسیم میشوند. بازارهای پنهان با هدف قرار دادن هر دو دسته، بازدهی تعدیلشده با ریسک صندوقها را بهبود میبخشند. در ادامه، به چگونگی تقلیل هزینههای پنهان مبادلاتی و سپس هزینههای آشکار در این بسترها پرداخته میشود.
کاهش هزینههای پنهان مبادلاتی
کاهش «شکاف قیمت خرید و فروش» از مزایای کلیدی بازارهای پنهان است. این پلتفرمها با تطبیق سفارشها در «نقطه میانی» بر مبنای NBBO، باعث میشوند خریدار ارزانتر و فروشنده گرانتر از تابلوی اصلی بازار معامله کنند. این سازوکار منجر به صرفهجویی در نیمی از شکاف قیمت و خلق ارزش افزوده قابلتوجه در حجمهای معاملاتی بالا میشود. همچنین، بازارهای پنهان با «گزارشدهی تاخیری پس از معامله» از تقلید رقبا و سواری رایگان (Free-riding) بر استراتژیهای تحلیلمحور نهادهای مالی جلوگیری میکنند. این رویکرد، پایداری استراتژیهای سرمایهگذاری را تضمین کرده و مانع از سیگنالدهی زودهنگام به بازار میشود.
تحلیل هزینههای آشکار و مزایای اقتصادی درونیسازی معاملات
در بازارهای سنتی ایران، معاملهگران نهادی با هزینههای آشکار شامل زنجیرهای از کارمزدهای رسمی (کارگزاری، نظارت، مدیریت فناوری، سپردهگذاری و بورس) مواجهاند که بر بازدهی آنها سنگینی میکند. درونیسازی معاملات در بازارهای پنهان اختصاصی با حذف موتور تطبیق بورس، این هزینههای ارکان بازار را به شدت کاهش داده و اجازه میدهد مشتری تنها بر سر کارمزدی توافقی و ارزانتر با کارگزار معامله کند. علیرغم سقف ریالی کارمزد در معاملات بلوکی، هزینههای تسویه همچنان چالشبرانگیزند؛ لذا ایجاد بستری برای تطبیق داخلی با نرخهای مذاکرهشده، بهرهوری نهادهای مالی را بهبود خواهد داد.
| مولفههای هزینهای | الگو و فرآیند تقلیل هزینهها در بسترهای معاملاتی تاریک |
|---|---|
| هزینههای مستقیم | درونیسازی معاملات و جایگزینی هسته بورس با سامانههای اختصاصی، امکان کاهش یا حذف کارمزدهای نظارتی و بهرهمندی از نرخهای توافقی و سفارشی را فراهم میآورد. |
| فاصله قیمتی خرید و فروش | بهرهگیری از مکانیزم تطبیق در نقطه میانی که منجر به توزیع منافع حاصل از کاهش شکاف مظنه میان طرفین معامله میشود. |
| تأثیرات بر قیمت بازار | حفاظت از نوسانات قیمتی با جلوگیری از افشای پیشدستانه سفارشها؛ این مکانیسم مانع از شناسایی استراتژیها توسط الگوریتمهای معاملات پربسامد شده و از بروز تلاطمهای غیرمعمول در بازار پیشگیری میکند. |
| افشای استراتژی | این بازارها از سیستم انتشار تأخیری اطلاعات معاملات جهت حفاظت از داراییهای فکری و مدلهای تحلیلی نهادهای مالی در برابر رفتارهای تودهوار استفاده میکنند. |
استراتژی بقای کارگزاریها: تنوعبخشی به درآمد
نیاز به بازارهای پنهان فراتر از نهادهای خریدار، برای کارگزار-معاملهگران نیز حیاتی است. در فضای رقابتی و با میل کمیسیونهای سنتی به صفر در بازارهای جهانی، اتکای صرف به حقالعملکاری ریسک بقا را افزایش داده است. لذا بازارهای پنهان ابزاری استراتژیک برای تنوعبخشی به مدلهای درآمدی کارگزاران محسوب میشوند که از طریق مکانیزمهای عملیاتی ذیل، پایداری مالی آنها را در زیستبوم جدید بازار تضمین میکنند:
۱. درونیسازی جریان سفارشها
سودآورترین کانال، تطبیق داخلی سفارشهای خرید و فروش مشتریان بدون ارسال به بورسهای عمومی است. در این روش، کارگزاری با حذف سهم ارکان بورس، تمام کارمزد طرفین را جذب کرده و حاشیه سود خود را به حداکثر میرساند. این جریان نقدینگی مستقل، مزیتی کلیدی در رقابت شدید بازار ایران است.
۲. بازارسازی فرابورسی
مدیریت بازار پنهان اجازه میدهد کارگزاری به عنوان بازارساز (طرف مقابل معامله) عمل کند. کسب درآمد از شکاف قیمتی خرید و فروش (اسپرد) در حجمهای بالا، درآمدهای پایدار و کلانی را ایجاد میکند.
۳. جذب جریان سفارشهای نهادی
تجهیز به نقدینگی متراکم در بستری ایزوله، راهبردی کارآمد برای جلب مشارکت صندوقهای سرمایهگذاری بزرگ است. پیادهسازی مکانیزم مسیریابی هوشمند سفارش (SOR) با اولویتبخشی به پایش نقدینگی در بازار پنهان اختصاصی کارگزاری، پتانسیل جذب و افزایش سهم از کارمزدهای مبادلاتی کلان نهادی را به شکل معناداری ارتقا میبخشد.
نقد ساختار فعلی بازار سرمایه و ناتوانی در مدیریت سفارشهای نهادی
عدم کارایی در مدیریت سفارشهای کلان، ریشه در محدودیتهای فنی و مقرراتی حاکم بر بازار اصلی دارد که در ادامه بررسی میشوند:
-
معاملات بلوکی
در ایران، معاملات بلوکی با الزام به شفافیت پیش از معامله و انتشار آگهی عرضه همراه هستند. این موضوع با ماهیت پنهان این نوع بازار در تضاد بوده و افشای فروشهای حجیم، با ارسال سیگنال منفی به بازار خرد، موجب قفلشدن نقدینگی و سقوط قیمتها میشود.
-
محدودیتهای بازار توافقی فرابورس
بازار توافقی فرابورس نیز عمدتا به شرکتهای اخراجی یا نمادهای پرریسک اختصاص یافته و ظرفیت پذیرش معاملات حجیم سهام شاخصساز را ندارد. همچنین، محدودیتهایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا مانع کشف قیمت واقعی در زمان شوکهای سیستماتیک میشوند؛ در حالی که یک بازار پنهان بومی میتواند با حذف این موانع، فضای تنفسی برای نقدینگی نهادها فراهم کند.
واکاوی ظرفیتهای حقوقی برای مشروعیتبخشی به بازار پنهان در ایران
یکی از کلیدیترین چالشها در مسیر توسعه سیستمهای معاملاتی جایگزین در ایران، تطبیق کارکردهای این پلتفرمها (بهویژه عدم شفافیت پیشمعاملاتی) با چارچوب حقوقی بازار سرمایه است. با این حال، واکاوی عمیق قوانین جاری نشان میدهد که ظرفیتهای قانونی متعددی برای مشروعیتبخشی به این نهادها وجود دارد که در گام نخست میتوان به ظرفیتهای موجود در حقوق مدنی اشاره کرد.
۱. اصل آزادی قراردادی و ظرفیت ماده ۱۰ قانون مدنی
ماده ۱۰ قانون مدنی ایران (آزادی اراده)، قراردادهای خصوصی فاقد تضاد با نظم عمومی را نافذ میشمارد. بر این اساس، توافق نهادهای مالی در بازارهای پنهان برای چشمپوشی آگاهانه از شفافیت پیشمعاملاتی با هدف مدیریت ریسک و کاهش اثر بازار، در قالب توافقنامههای اختصاصی کاملا تحت حمایت قانونی قرار دارد.
۲. ظرفیتهای مستتر در قانون بازار اوراق بهادار و آییننامههای اجرایی
قانون بازار اوراق بهادار (مصوب ۱۳۸۴) و آییننامههای مرتبط با آن، با آیندهنگری قابلتوجهی، بسترهای لازم برای خروج از انحصار معاملات تالار شیشهای را پیشبینی کردهاند:
- تعریف بازارهای خارج از بورس: مطابق بند ۸ ماده یک قانون بازار و بند ۲ ماده یک آییننامه اجرایی، بازار خارج از بورس شبکهای برای معاملات مبتنی بر «مذاکره» است. این واژه در ادبیات مدرن شامل الگوریتمهای تطبیق خصوصی در بازارهای پنهان نیز میشود، زیرا کشف قیمت در آنها صرفا محدود به حراج پیوسته نیست.
- دریچه خروج از حراج عمومی (ماده ۹ آییننامه اجرایی): ماده ۹ آییننامه اجرایی قانون بازار، محکمترین مستند قانونی برای تاسیس بازار پنهان است. این ماده اجازه میدهد در مواردی که حراج رقابتی به دلایل فنی یا ماهیتی (نظیر سفارشهای کلان مخل بازار) کارایی ندارد، معامله خارج از حراج با مصوبه شورای عالی بورس انجام شود. بدینترتیب، شورا میتواند مجوز فعالیت این بازارها را تحت عنوان سامانههای جایگزین صادر کند.
- پتانسیل تشکلهای خودانتظام: بند ۵ و ۶ ماده یک قانون بازار مفهوم «تشکل خودانتظام» را تعریف کرده است. سازمان بورس اختیار دارد به نهادهایی (مثلا یک کنسرسیوم متشکل از چندین کارگزاری بزرگ) مجوز تشکل خودانتظام اعطا کند. این تشکلها صلاحیت دارند مقررات داخلی، استانداردهای حرفهای، شرایط ورود و خروج نقدینگی و قوانین تطبیق سفارش در بازار پنهان خود را تدوین کرده و پس از تایید سازمان بورس، آنها را بر اعضای خود اعمال کنند.
مدیریت تعارض منافع در سامانههای معاملاتی جایگزین
اصلیترین چالش رگولاتورها در مسیر اعطای مجوز به سامانههای معاملاتی جایگزین، مدیریت پدیده «تعارض منافع» است. در این مدل، کارگزاری برخلاف نقش واسطهگری سنتی، همزمان در جایگاه اپراتور بازار، نماینده مشتری و معاملهگر اختصاصی قرار میگیرد. این تجمیع نقشهای متضاد در یک نهاد واحد، ریسک آسیب به مشتری را افزایش داده و ضرورت واکاوی دقیق ابعاد این تعارضات را دوچندان میکند:
1. ابعاد تعارض منافع در بازار پنهان
تعارض منافع در بازارهای پنهان معمولا در قالبهای زیر بروز میکند:
- رانت اطلاعاتی و معامله پیشدستانه: اپراتور با پایش دفتر سفارشات، ممکن است پیش از اجرای سفارش حجیم مشتری، با کد اختصاصی خود اقدام به خرید و فروش دارایی کند که نقض صریح امانتداری است.
- نقض بهترین اجرا: کارگزار برای حفظ کل کمیسیون و حذف هزینه تبادل، ممکن است سفارش را بهجای بورس اصلی، بهاجبار در بازار پنهان داخلی با قیمتی نامناسب تطبیق دهد.
- تبعیض در دسترسی: اعطای دسترسی ویژه به الگوریتمهای پربسامد برای شکار آربیتراژ، امنیت نهادهای مدیریت دارایی را در بازار پنهان از بین میبرد.
2. تجربیات بینالمللی تنظیمگری
الگوهای جهانی برای مهار این تضادها عبارتند از:
- مقررات ATS-N (آمریکا): طبق این قانون، کارگزاران ملزم به انتشار عمومی «فرم ATS-N» جهت افشای فعالیتهای اختصاصی و رویههای حفاظت از اطلاعات محرمانه هستند.
- MiFID II و سقف حجم (اروپا): این قانون با تعیین سقفهای مضاعف حجمی (DVC)، از درونیسازی مفرط سفارشها جلوگیری کرده و مانع آسیب به کشف قیمت در بورسهای عمومی میشود.
۳. طراحی معماری مدیریت تعارض منافع در نظام حقوقی و مقرراتی ایران
سازمان بورس ایران میتواند با تکیه بر قانون تجارت و فناوریهای نظارتی، ریسکهای بازار پنهان را مدیریت کند. در ادامه به برخی از موارد قابل توجه اشاره خواهد شد:
- الزام به بهترین اجرا: طبق مواد ۳۵۷ و ۳۶۷ قانون تجارت، کارگزار به عنوان حقالعملکار ملزم به اولویتبخشی به منافع مشتری است. در بازار پنهان، درونیسازی تنها زمانی مجاز است که قیمتی بهتر یا معادل تابلوی اصلی ارائه شود.
- دیوارهای آتش و منع تعارض منافع: مطابق مقررات نوین، بهرهبرداری از رانت اطلاعاتی ممنوع است. کارگزاریها باید دیوارهای فیزیکی و سیستمی بین معاملات اختصاصی و مدیریت بازار پنهان ایجاد کرده و تحت نظارت مستمر مسئول انطباق باشند.
- نظارت با کدهای مجازی تجمیعی: سفارشها ضمن حفظ پنهانماندن از بازار، باید برای ناظر شفاف باشند. استفاده از کدهای تجمیعی اجازه میدهد نقدینگی داخلی مدیریت شده و جزئیات بلافاصله جهت تسویه و پایش سوءاستفاده به سازمان بورس ارسال شود.
- محیط آزمون (Sandbox): برای کاهش مخاطرات، فعالیت بازارهای پنهان باید از محیط آزمون آغاز شود. ناظر بازار در این بستر عملکرد الگوریتمها را از نظر انصاف، امنیت و عدم دستکاری پایش کرده و سپس مجوز دائمی صادر میکند.
ظهور بازارهای پنهان در بازار سرمایه ایران، پاسخی ساختاری به نارساییهای موجود در مدیریت معاملات کلان نهادی است. محدودیتهای بورس سنتی مانند دامنه نوسان و الزامات شفافیت پیشمعامله، مانع اجرای سفارشهای حجیم بدون ایجاد تلاطم قیمتی شده و هزینههای پنهان مبادلاتی را افزایش میدهد. این نوع از بازارها با تسهیل درونیسازی سفارشها، امکان تطبیق بهتر معاملات را فراهم کرده و هزینههای آشکار کارمزدی برای نهادها و کارگزاریها را کاهش میدهند. این پلتفرمها برای کارگزاران نیز یک ابزار استراتژیک جهت تنوعبخشی به مدل درآمدی، از طریق جذب جریان سفارشهای نهادی و ایفای نقش بازارساز، محسوب میشوند و بقای آنها را در فضای رقابتی تضمین میکنند.
از منظر حقوقی، زیرساختهای لازم برای مشروعیتبخشی به بازارهای پنهان در ایران وجود دارد؛ ماده ۱۰ قانون مدنی و بهویژه ماده ۹ آییننامه اجرایی قانون بازار، بستر لازم برای مکانیسمهای خارج از حراج عمومی را فراهم آوردهاند. با این حال، تحقق موفقیتآمیز این سامانهها منوط به مدیریت فعالانه «تعارض منافع» است، که اصلیترین ریسک آنها محسوب میشود. سازمان بورس برای کنترل رانت اطلاعاتی و تضمین «بهترین اجرا» برای مشتریان، باید یک معماری نظارتی سختگیرانه شامل الزام به دیوارهای آتش (Firewalls)، حسابرسی برخط و استفاده از محیط آزمون (Sandbox) را طراحی و پیادهسازی کند تا ضمن تقویت نقدشوندگی و تابآوری بازار، شرایط را برای کاراتر شدن بازار سرمایه فراهم سازد.
