بازار اوراق بدهی یکی از ارکان اصلی نظام تامین مالی و توسعه بازار سرمایه است و کارایی آن تا حد زیادی به کیفیت تنظیمگری، ساختار نهادی و فرآیند انتشار اوراق وابسته است. ازاینرو، بازنگری در سازوکارهای صدور مجوز انتشار اوراق و حرکت به سمت الگوهای کارآمدتر، به یکی از موضوعات مهم سیاستگذاری مالی تبدیل شده است.
در همین راستا، خانم دکتر وجیهه خلیلی، از همکارانمان در گروه مالی صبا تامین در یادداشتی با عنوان «توسعه مدل غیرمتمرکز صدور مجوز اوراق بدهی در بازار سرمایه ایران»، ضمن بررسی چالشهای ساختار فعلی، الزامات، فرصتها و چالشهای استقرار مدل غیرمتمرکز صدور مجوز اوراق بدهی و آثار آن بر کارایی بازار سرمایه، چارچوبی برای بازاندیشی در ساختار تنظیمگری بازار بدهی ایران ارائه میدهد.
بازار اوراق بدهی شرکتی یکی از شریانهای حیاتی برای تامین مالی اقتصاد و سرمایه در گردش بنگاههای تولیدی است. در اقتصاد ایران، به دلیل شرایط تورمی و نیاز مبرم شرکتها به نقدینگی، سرعت در تامین مالی یک مزیت رقابتی کلیدی محسوب میشود. با این حال، تمرکز شدید فرآیند بررسی، ممیزی و صدور مجوز انتشار اوراق در سازمان بورس و اوراق بهادار، منجر به شکلگیری یک گلوگاه بوروکراتیک و طولانیشدن زمان تامین مالی شده است. ایده تفویض اختیار صدور مجوز انتشار اوراق به نهادهای مالی، به ویژه شرکتهای تامین سرمایه، راهکاری ساختاری برای رفع این عدم کارایی است.
مزایای مدل غیرمتمرکز صدور مجوز عبارتند از:
کاهش چشمگیر زمان تامین مالی: حذف صفهای طولانی بورس و جایگزینی آن با بررسیهای موازی در تامین سرمایهها.
آزادسازی ظرفیت سازمان بورس: تغییر نقش از یک بررسیکننده اسناد و تضامین به ناظر هوشمند ریسکهای سیستماتیک بازار.
توسعه مبتنی بر اعتبار :(Credit-Based) هدایت بازار به سمتی که شرکتهای شفافتر با رتبه اعتباری بهتر، بتوانند در کمتر از چند هفته تامین مالی کنند.
با این وجود، الگوبرداری صرف از مدلهای جهانی بدون توجه به مختصات، ریسکهای سیستماتیک و ضعفهای نهادی بازار سرمایه ایران میتواند به بحرانهای اعتباری منجر شود. این مقاله با ارائه یک چارچوب مفهومی و عملیاتی، به بسط جامع راهکارهای پوشش ریسک، مدیریت تضاد منافع، نقشآفرینی ارکان نظارتی و معماری یک دوره گذار تدریجی میپردازد تا تغییر ساختار تامین مالی با کمترین تکانه منفی به اجرا درآید.
دگردیسی در ساختار؛ معماری گذار تدریجی
یکی از چالشهای بنیادین در بازار بدهی ایران، اتکای تاریخی و مطلق به تضامین بانکی یا توثیق سهام برای انتشار اوراق است. مادامی که انتشار اوراق وابسته به ضامن بانکی یا توثیق سنگین سهام باشد، تفویض اختیار به تامین سرمایهها دردی از زمانبر بودن فرآیند دوا نمیکند، زیرا گلوگاه اصلی به سمت بوروکراسی بانکها (برای اعطای ضمانت) یا نوسانات بازار سهام (برای توثیق) منتقل میشود.
پیشزمینه قطعی این مدل، توسعه موسسات رتبهبندی اعتباری است. انتشار اوراق باید صرفا براساس رتبه اعتباری بانی مثلا رتبههای (Investment Grade) و بدون نیاز به ضامن فیزیکی انجام شود تا تامین سرمایه بتواند با سرعت و استقلال کامل، بر اساس رتبه شرکت، مجوز انتشار را صادر کند.
بنابراین، یک «برنامه زمانبندی گذار مدیریتشده» با الزامات زیر پیشنهاد میشود:
گام اول: شمولیت فراگیر رتبهبندی و حفظ تضامین به عنوان لایه دوم
در مرحله اول، فرآیند رتبهبندی اعتباری باید برای تمامی اوراق و بانیان متقاضی انتشار فارغ از اینکه ضامن دارند یا خیر الزامی شود. با این حال، استفاده از ضامن بانکی یا توثیق سهام به عنوان لایه دوم پوشش ریسک کاملا مجاز باقی میماند. این رویکرد به سرمایهگذاران و نهاد ناظر اجازه میدهد تا در یک محیط کنترلشده، دقت و کیفیت گزارشهای موسسات رتبهبندی را با رفتار واقعی نکول مقایسه کنند.
گام دوم: مدلسازی پویا برای کاهش ضریب وثایق
سازمان بورس باید یک ماتریس ریسک استاندارد تدوین کند که در آن حجم تضامین موردنیاز، تابعی معکوس از رتبه اعتباری بانی باشد. به عنوان مثال، نسبت ارزش وثیقه/ضمانت بانکی به اصل و فرع اوراق برای شرکتهای دارای رتبه بالا به صورت پلهای کاهش یابد. این رویکرد باعث تشویق شرکتها به بهبود ساختار مالی خود برای کاهش هزینههای انتشار میشود.
در حال حاضر در ایران رویکرد کاهش وثایق با در نظر گرفتن رتبه اعتباری برای شرکتهایی که با ضمانت توثیق اقدام به انتشار میکنند، استفاده میشود.
گام سوم: بلوغ و حذف هدفمند ضمانتهای سنتی
پس از یک دوره گذار یک تا 3 ساله و تثبیت جایگاه موسسات رتبهبندی، سهم اوراق صرفا متکی بر رتبه اعتباری افزایش یافته و ضمانتهای سنتی محدود به اوراق پرریسک یا شرکتهای کوچک و متوسط (SMEs) خواهد شد.
بسط راهکارهای مدیریت تضاد منافع؛ کنترل سمت تقاضا
بزرگترین ریسک تفویض اختیار در ایران، تجمیع نقشهای «مشاور عرضه»، «متعهد پذیرهنویسی»، «بازارگردان» و «مدیر صندوقهای سرمایهگذاری» در ساختار یک شرکت تامین سرمایه است. این درهمتنیدگی انگیزه بالایی ایجاد میکند تا تامین سرمایهها برای کسب درآمد کارمزدی، مجوز اوراق پرریسک را صادر کرده و آنها را به صندوقهای با درآمد ثابت تحت مدیریت خود (که منابع آن متعلق به سرمایهگذاران خرد است) تزریق کنند. پوشش این ریسک نیازمند مداخله چندلایه است:
-
الزام به مشارکت در ریسک
مهمترین ابزار برای همسو کردن منافع صادرکننده مجوز با خریداران، الزام شرکت تامین سرمایه به نگهداری بخشی از ریسک اعتباری اوراق است. تامین سرمایه باید ملزم شود درصدی از اوراق منتشر شده را منحصرا از محل سرمایه پایه خود خریداری کرده و تا سررسید نگه دارد. این منابع تحت هیچ شرایطی نباید از صندوقهای تحت مدیریت تامین سرمایه تامین شود.
-
استقلال ساختاری کمیتههای سرمایهگذاری
صندوقهای با درآمد ثابت باید دارای رکن «کمیته سرمایهگذاری» مستقل از هیئت مدیره شرکت تامین سرمایه باشند. ترکیب این کمیته باید شامل حداقل دو عضو مستقل حرفهای باشد. مدیر صندوق نباید هیچگونه الزام یا فشار سازمانی برای خرید اوراقی داشته باشد که شرکت متبوعش مجوز آن را صادر کرده است. هرگونه تراکنش درونگروهی باید با توجیه دقیق اقتصادی و تایید اکثریت اعضای مستقل صورت گیرد.
-
اعمال محدودیتهای خرید درونگروهی
سازمان بورس باید محدودیتهای سیستمی سختی بر خرید اوراق توسط صندوقها اعمال کند. به عنوان مثال مجموع ارزش اوراقی که توسط تامین سرمایه (الف) مجوز گرفتهاند، نباید بیش از Y% از پورتفوی صندوقهای تحت مدیریت همان تامین سرمایه (الف) را تشکیل دهد.
این محدودیتها از انباشت ریسکهای سمی در یک نقطه از بازار جلوگیری میکند.
-
توسعه زیرساختهای نظارت پسینی بر بانی
تامین سرمایه به عنوان صادرکننده مجوز، موظف است شروط و تعهدات مالی مشخصی را در قرارداد انتشار درج کند. این شروط میتواند شامل حفظ نسبت جاری بالاتر از عدد مشخص، محدودیت در تقسیم سود نقدی سهامداران یا سقف نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در طول عمر اوراق باشد.
در صورت نقض این شروط نهاد امین (به ارکان انتشار اوراق اضافه شود) باید بلافاصله اخطار صادر کرده و نرخ سود اوراق به عنوان جریمه ریسک افزایش یابد.
بازتعریف مسئولیت حرفهای؛ حسابرسان و موسسات رتبهبندی
کیفیت دادههای مالی و اعتباری، خشت اول در مدل انتشار غیرمتمرکز است. حسابرس و موسسه رتبهبندی اعتباری نقش بااهمیتی در سلامت فرآیند بررسی متقاضی انتشار اوراق دارند. بنابراین باید مسئولیت متناسب با نقش خود را در این فرآیند بپذیرند.
اعمال جرایم انضباطی بر حسابرسان متعمد بورس
سازمان بورس باید رویه «مسئولیت حرفهای شدید» را در این خصوص پیادهسازی کند. حسابرسان در قبال صحتسنجی مفروضات مدلهای مالی و استانداردهای گزارشگری پاسخگو هستند. اگر در ممیزیهای پسینی مشخص شود که قصور فاحش حرفهای یا چشمپوشی از تقلب بانی منجر به تایید صورتهای مالی شده است، جرایم زیر اعمال میشود:
- جریمه نقدی مضاعف بر پایه حقالزحمه حسابرسی
- ابطال یا تعلیق بلندمدت امتیاز معتمد بورس برای موسسه
کنترل ریسک خرید رتبه
موسسات رتبهبندی ممکن است برای جذب مشتری، رتبههای بالاتری اعطا کنند. برای پوشش این ریسک، سازمان بورس باید نتایج رتبهبندیها را به طور مداوم با نرخ نکول واقعی و نوسانات قیمتی اوراق در بازار ثانویه کالیبره کند. در صورت وجود انحراف معنادار آماری بین رتبه اعطایی و عملکرد واقعی شرکت، موسسه رتبهبندی با تنزل درجه یا لغو مجوز مواجه خواهد شد.
نظارت رگولاتوری مبتنی بر فناوری (RegTech) و ممیزی پسینی
با انتقال وظیفه اجرایی به تامین سرمایهها، نقش سازمان بورس به یک رگولاتور ناظر و ممیز سیستماتیک ارتقا مییابد.
ممیزی تصادفی و پسینی
سازمان بورس باید یک اداره مستقل برای بررسی کیفیت مجوزهای صادر شده تشکیل دهد. این اداره به صورت دورهای و مبتنی بر الگوریتمهای انتخاب تصادفی، پروندههای انتشار را فراخوانی کرده و کیفیت مدلسازی مالی تامین سرمایه، کفایت وثایق و صحت گزارشات توجیهی را مجددا ارزیابی میکند.
پایش لحظهای و الگوریتمی
نهاد ناظر باید با استفاده از ابزارهای RegTech، داشبوردهای پایش لحظهای برای نظارت بر صندوقهای سرمایهگذاری ایجاد کند. این سیستمها به صورت خودکار هرگونه تخطی از سقفهای مصوب یا خریدهای مشکوک درونگروهی را به عنوان هشدار قرمز ثبت میکنند. در صورت اثبات تخلف تامین سرمایه در فرآیند صدور مجوز یا بازارسازی غیرقانونی برای اوراق بیکیفیت خود، جریمههایی برای تامین سرمایه و مدیران صندوق باید لحاظ شود.
مطالعه تطبیقی؛ تجربیات جهانی در تمرکززدایی انتشار اوراق بدهی
بررسی تجربه بازارهای توسعهیافته و نوظهور نشان میدهد که گذار از نظارت پیشینی به پسینی، نیازمند بلوغ نهادهای واسط و قوانین سختگیرانه است. تجربیات زیر برای بومیسازی در بازار ایران حائز اهمیت هستند:
-
ایالات متحده آمریکا: ثبت قفسهای (ثبت زود هنگام عرضۀ اوراق بهادار قبل از تاریخ عرضه) و افشامحوری
در بازار آمریکا، کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) به جای بررسی محتوایی و تایید کیفیت اوراق، بر «افشای کامل اطلاعات» تمرکز دارد. از طریق مکانیزم ثبت قفسهای (Rule 415)، شرکتهای دارای سابقه شفاف میتوانند اوراق خود را ثبت کرده و هر زمان که شرایط بازار مناسب بود، بدون نیاز به مجوز جدید آن را منتشر کنند (کاهش فرآیند انتشار به چند روز). در مقابل، بر اساس بخش ۱۱ قانون اوراق بهادار مصوب ۱۹۳۳، متعهد پذیرهنویسی (تامین سرمایه) و حسابرسان در صورت وجود هرگونه اطلاعات گمراهکننده در امیدنامه، دارای مسئولیت مدنی و کیفری بسیار سنگینی هستند که نقش بازدارنده قدرتمندی ایفا میکند.
-
مالزی: چارچوب ثبت و راهاندازی
مالزی به عنوان پیشگام بازار صکوک در جهان، فرآیند صدور مجوز را به شدت غیرمتمرکز کرده است. کمیسیون اوراق بهادار مالزی (SC) در سال ۲۰۱۵ چارچوب LOLA را معرفی کرد که بر اساس آن، برای انتشار اوراق عمده ، بانی تنها موظف به «ثبت» مدارک نزد کمیسیون است و میتواند ظرف چند روز اوراق را منتشر کند. راز موفقیت این مدل، اتکای مطلق به دو موسسه رتبهبندی اعتباری قدرتمند (RAM) و MARC) ) و نقش بسیار فعال نهاد امین در پایش پسینی تعهدات مالی بانی است.
-
کره جنوبی: بحران صندوقها و گذار از ضمانت بانکی
تجربه کره جنوبی تطابق بالایی با دغدغههای فعلی بازار ایران (ریسک صندوقهای خریدار) دارد. در دهه ۱۹۹۰، کره جنوبی با هدف توسعه بازار، الزام ضمانت بانکی برای اوراق را لغو کرد. این امر باعث رشد شدید انتشار اوراق بدون پشتوانه شد که عمدتا توسط نهادهای واسط (ITCs) برای صندوقهای تحت مدیریتشان خریداری میشد. با ورشکستگی گروه دوو در سال ۱۹۹۹، این صندوقها با بحران نقدینگی و هجوم سرمایهگذاران مواجه شدند. دولت کره جنوبی در واکنش، با اصلاح قوانین نظارتی سمت تقاضا (Buy-side)، قیمتگذاری مبتنی بر ارزش بازار را برای صندوقها الزامی و سقفهای تمرکز سختگیرانهای را برای جلوگیری از انتقال ریسک نهادهای مالی به سرمایهگذاران خرد اعمال کرد.
نتیجهگیری
تمرکززدایی از فرآیند صدور مجوز انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه ایران، الزامی است که پویایی و سرعت را به تامین مالی بنگاهها بازمیگرداند؛ اما اجرای شتابزده آن بدون استقرار سپرهای دفاعی، خطر انباشت ریسک در صندوقهای با درآمد ثابت و تضییع حقوق سرمایهگذاران خرد را به همراه دارد.
معماری این دگردیسی نیازمند ترکیبی از اقدامات مهندسیشده، یعنی از گذار تدریجی در حذف ضمانتهای بانکی و جایگزینی آن با رتبهبندی اعتباری، تا استقرار قوانین سختگیرانه تعهدپذیری صادرکننده مجوز است. همچنین، کنترل تضاد منافع درونگروهی تامین سرمایهها از طریق استقلال صندوقها و اعمال سقفهای تمرکز، ارکان اصلی این معماری را تشکیل میدهند. در این اکوسیستم جدید، سازمان بورس با واگذاری تصدیگری پیشینی، به جایگاه واقعی خود به عنوان یک ناظر مقتدر، دادهمحور و ممیز پسینی بازمیگردد که با ابزارهای بازدارنده انضباطی، سلامت و پایداری بازار بدهی را تضمین میکند.
